Nếu bạn bỏ lỡ những bài viết hay nhất gần đây:
“Every banker knows that if he has to prove he is worthy of credit, however good may be his arguments, in fact his credit is gone.”
— Walter Bagehot, Lombard Street (1873)(Trích từ cuốn sách đầu giường huyền thoại nhất trong lịch sử tư duy ngân hàng trung ương và tài chính hiện đại)
Gần 150 năm sau, câu nói ấy vẫn đúng. Bất cứ khi nào Fed phải chứng minh rằng hệ thống còn “ample” thanh khoản, thì thực ra thanh khoản đã cạn.
Có những hệ thống không chết vì thiếu tiền, mà vì tiền không còn chảy đúng chỗ.
Từ sau 2008, chúng ta quen với một nước Mỹ “thừa thanh khoản”: QE nối tiếp QE, bảng cân đối Fed phình lên từ dưới 1.000 tỷ USD lên hơn 8.000 tỷ USD, ngân hàng ngập dự trữ, quỹ tiền tệ đậu hàng nghìn tỷ ở ON RRP. Các giáo trình bắt đầu nói về “regime mới” – thời kỳ Ample Reserve – nơi Fed có thể kiểm soát lãi suất chỉ bằng một cái lắc tay trên hành lang IORB – ON RRP mà không cần phải bơm – hút mỗi sáng như thời dự trữ khan hiếm trước GFC.
Nhưng đến tháng 10/2025, mô hình tưởng như vững như bàn thạch ấy bắt đầu phát ra tiếng kêu. ON RRP – cái “hồ chứa đệm” từng đầy ắp 2,5 nghìn tỷ USD – gần như cạn. SOFR bắt đầu giao dịch sát, rồi có lúc nhú lên trên IORB – điều mà trong lý thuyết floor system chỉ xảy ra khi dự trữ đã chạm ngưỡng hiệu quả. Đến cuối tháng, các điểm nóng thanh khoản (liquidity hotspots) xuất hiện trở lại: dealer không xoay được tiền, MMFs không còn dư đệm, ngân hàng phải gõ cửa Standing Repo Facility của Fed. Đó không còn là dao động kỹ thuật. Đó là tín hiệu: hệ thống Ample Reserve đang chạm trần.
Điều trớ trêu là Fed không chạm trần vì “hút quá mạnh” mà vì tài khóa hút quá nhiều. Khi Bộ Tài chính phải phát hành nợ để nuôi thâm hụt hơn 7% GDP, mỗi đợt T-bill mới giống như một cú hút chân không vào hệ thống ngân hàng: tiền chảy lên TGA, dự trữ co lại, repo căng ra. Nếu còn RRP dày thì đau không thấy. Nhưng khi RRP đã về 0, mỗi USD hút ra là đụng thẳng vào reserves. Ở thời điểm đó, Fed không còn hỏi: “Chúng ta muốn thu hẹp bảng cân đối đến đâu?” mà phải hỏi: “Hệ thống chịu được thêm bao nhiêu nữa mà không tái hiện 2019?”
Chính vì vậy, quyết định của FOMC tháng 10/2025 dừng QT không phải là pivot, không phải “Fed quay xe”, càng không phải “bắt đầu QE mới”. Đó là một động tác bảo vệ hạ tầng thanh khoản. Fed dừng lại không phải vì đã thắng lạm phát, mà vì họ nhìn thấy đúng thứ mà Lorie Logan cảnh báo: “Money market rates have risen to, and sometimes above, IORB — signaling that reserves have reached an efficient level.” Nói nôm na: đụng sàn rồi, rút nữa là vỡ ống.
Và đây mới là điểm quan trọng nhất của tuần này: khi hệ thống Ample Reserve đã phải dừng QT chỉ vì repo bắt đầu kêu, thì câu hỏi không còn là “Fed có tiếp tục thu hẹp bảng cân đối được nữa không?”, mà là “từ nay họ sẽ quản lý bảng cân đối kiểu gì để vừa nuôi repo, vừa đỡ được tài khóa, vừa không mang tiếng QE?”. Đó là lúc khái niệm Quantitative Optimization (QO), terminal balance sheet, và những thương vụ nghe rất vô hại như Reserve Management Purchases bước lên sân khấu. Fed sẽ không in tiền ầm ầm, mà mua T-bill nhỏ giọt, mở van repo đúng lúc, rút dần MBS dài hạn, dựng lại một bảng cân đối ít “chính trị” hơn nhưng nhiều “kỹ thuật thanh khoản” hơn.
Tuần này, Viethustler sẽ cùng bạn đi qua từng phần của kỉ nguyên mới của hệ thống thanh khoản:
Vì sao một hệ thống được gọi là “ample” lại có thể… thiếu?
Vì sao dừng QT ở $6.6 nghìn tỷ lại là ngưỡng kỹ thuật, không phải ngưỡng chính sách?
Vì sao tài khóa Mỹ 2025 đang đẩy Fed từ “người điều hành lãi suất” sang “lá phổi nhân tạo của hệ thống repo”?
Và quan trọng nhất: tương lai của Fed balance sheet sẽ không còn là phình–xẹp theo chu kỳ, mà là mở rộng chậm, có chủ đích, để nuôi một thị trường nợ không còn tự đứng được.
Bài viết này không chỉ nói về Fed. Nó nói về kỷ nguyên mới của thanh khoản Mỹ – kỷ nguyên mà bảng cân đối không còn là công cụ kích thích, mà là hạ tầng để ngăn hệ thống tự bóp nghẹt chính mình.
