Đồng Yên Nhật đã trở thành “nguồn vốn giá rẻ” cho toàn cầu trong suốt nhiều thập kỷ nhờ lãi suất gần bằng 0. Đây là nền tảng cho chiến lược carry trade: vay Yên, chuyển sang đồng tiền có lãi suất cao hơn, rồi đầu tư vào tài sản sinh lời.
Khi thị trường ổn định, chiến lược này tạo ra lợi nhuận đều đặn từ chênh lệch lãi suất. Nhưng chỉ cần tỷ giá đảo chiều hoặc chính sách tiền tệ thay đổi bất ngờ, toàn bộ hệ thống có thể rơi vào vòng xoáy “unwind” – buộc nhà đầu tư bán tháo tài sản để trả lại đồng Yên, gây biến động lan rộng như đã thấy trong tháng 8/2024.
Trong bài viết này, Viet Hustler sẽ cùng bạn đi qua sáu phần chi tiết để hiểu rõ carry trade đồng Yên – từ cơ chế vận hành đến khả năng gây biến động hệ thống, và tại sao kịch bản tháo chạy như tháng 8/2024 khó tái diễn vào cuối 2025:
Phần 1 – Cơ chế và rủi ro: Carry trade hoạt động ra sao, vì sao đồng Yên từng là “đồng tiền tài trợ toàn cầu”, và đâu là điểm dễ đổ vỡ khi tỷ giá đảo chiều.
Phần 2 – Cú sốc 8/2024: BoJ tăng lãi suất bất ngờ, Yên bật tăng, thị trường toàn cầu bị ép đóng trạng thái – từ Nasdaq đến Bitcoin cùng lao dốc.
Phần 3 – Thực trạng cuối 2025: BoJ tiếp tục siết chính sách, lợi suất JGB tăng mạnh, nhưng Yên không còn là tài sản trú ẩn – ngược lại, đang mất giá.
Phần 4 – Quy mô carry trade hiện tại: Dòng vốn vay Yên đã giảm nhiệt, vị thế đầu cơ cân bằng hơn, hệ thống ít đòn bẩy hơn rõ rệt.
Phần 5 – Vì sao cú sốc khó lặp lại?: Không còn bất ngờ chính sách, thị trường đã phòng bị, Yên không còn phản ánh tâm lý risk-off như trước.
Và cuối cùng, “Bom” carry trade không còn ở trạng thái sẵn nổ, nhưng kỷ nguyên tiền Yên rẻ đang dần khép lại, và điều đó sẽ định hình lại dòng vốn toàn cầu.
Viet Hustler is a reader-supported publication. To receive new posts and support my work, consider becoming a free or paid subscriber.
Phần 1 - Carry Trade Đồng Yên: Cơ Chế Hoạt Động và Rủi Ro Cốt Lõi
1.1 Cơ chế Carry Trade
Carry trade là chiến lược kiếm lợi từ chênh lệch lãi suất giữa hai đồng tiền:
Vay vốn bằng đồng tiền có lãi suất thấp – trong nhiều thập kỷ, đồng Yên Nhật là lựa chọn phổ biến nhờ chính sách tiền tệ siêu nới lỏng.
Đổi sang đồng tiền có lãi suất cao hơn – ví dụ như USD, peso Mexico, hoặc NZD – để đầu tư vào tài sản sinh lời.
Đầu tư vào các loại tài sản rủi ro như:
Trái phiếu chính phủ hoặc doanh nghiệp
Cổ phiếu, đặc biệt ở thị trường mới nổi
Hàng hóa (vàng, dầu…)
Bất động sản
Tiền mã hóa
Thu lợi từ hai nguồn:
Chênh lệch lãi suất giữa đồng tiền vay và đồng tiền đầu tư
Lợi nhuận tăng thêm nếu đồng tiền đầu tư mạnh lên so với đồng tiền vay
Chiến lược này hoạt động hiệu quả khi tỷ giá ổn định hoặc đồng tiền vay tiếp tục suy yếu. Ngược lại, nếu tỷ giá đảo chiều mạnh, carry trade có thể gây ra thua lỗ lớn và kích hoạt làn sóng tháo chạy.
Ví dụ: Một nhà đầu tư có thể thực hiện carry trade bằng đồng Yên theo ba bước sau:
Vay Yên với lãi suất thấp – Ví dụ: BoJ duy trì lãi suất dưới 0.1%, nhà đầu tư vay Yên gần như miễn phí.
Chuyển sang đồng tiền khác để đầu tư – Nhà đầu tư đổi Yên sang peso Mexico và mua trái phiếu chính phủ Mexico có lợi suất 6.5%.
Thu lợi từ chênh lệch lãi suất – Nhà đầu tư hưởng lợi từ phần chênh lệch giữa chi phí vay Yên và lãi suất cao của trái phiếu peso. Nếu peso tăng giá so với Yên, lợi nhuận còn tăng thêm.
Trong điều kiện ổn định, carry trade hoạt động như một chiến lược tạo dòng tiền ổn định:
Chi phí vốn thấp: Lãi suất vay đồng Yên gần như bằng 0.
Lợi suất tài sản cao hơn: Chênh lệch giữa lãi suất đầu tư và chi phí vốn tạo ra lợi nhuận bền vững.
Đó là lý do đồng Yên đã trở thành một công cụ tài trợ quan trọng cho hệ thống tài chính toàn cầu trong hơn ba thập kỷ qua.
Video giải thích giản lược nhất về cơ chế của Carry Trade:
1.2 Vì sao đồng Yên là đồng tiền “tài trợ lý tưởng”?
Đồng Yên được sử dụng phổ biến trong carry trade chủ yếu vì ba điều kiện cấu trúc:
Chính sách tiền tệ siêu nới lỏng kéo dài: Kể từ sau bong bóng tài sản Nhật Bản vỡ vào đầu thập niên 1990, Ngân hàng Trung ương Nhật (BoJ) liên tục duy trì chính sách lãi suất gần 0, sau đó thậm chí đẩy xuống vùng âm từ 2016 đến đầu 2024.
Thặng dư tài khoản vãng lai bền vững: Nhật Bản duy trì vị thế xuất khẩu ròng và tích lũy ngoại tệ lớn, đảm bảo tính thanh khoản cho đồng Yên và tạo nền tảng vững chắc cho các khoản đầu tư ra nước ngoài.
Thị trường tài chính phát triển, cơ chế dẫn vốn linh hoạt:
Hệ thống ngân hàng Nhật có khả năng cung cấp vốn bằng Yên với chi phí thấp.
Nhiều doanh nghiệp quốc tế tiếp cận nguồn vốn Yên qua phát hành trái phiếu Samurai hoặc thực hiện các giao dịch hoán đổi tiền tệ (currency swaps).
Kết quả là, trong suốt hai thập kỷ qua, dòng vốn vay bằng Yên chảy vào mọi ngóc ngách của thị trường tài chính toàn cầu – từ trái phiếu kho bạc Mỹ, cổ phiếu công nghệ, đến tài sản tại các thị trường mới nổi.
1.3 Rủi ro cốt lõi: Biến động tỷ giá và vòng xoáy “unwind”
Rủi ro lớn nhất của carry trade nằm ở biến động tỷ giá. Khi vay bằng đồng Yên và đầu tư bằng một đồng tiền khác (ví dụ peso Mexico), nhà đầu tư phải mua lại Yên trong tương lai để trả nợ gốc. Nếu tỷ giá bất lợi (tức Yên mạnh lên), toàn bộ lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất có thể bị xóa sạch hoặc chuyển thành thua lỗ.
Tình huống này kích hoạt hiện tượng “unwind”:
Nhà đầu tư bán tài sản đầu tư để gom tiền mua lại Yên trả nợ.
Việc mua vào Yên hàng loạt khiến Yên tăng giá thêm → vòng xoáy lỗ tiếp tục mở rộng.
Với các vị thế có đòn bẩy cao, biến động nhỏ cũng có thể gây margin call và bán tháo dây chuyền.
Do đó, chiến lược chỉ hoạt động tốt khi Yên ổn định hoặc yếu đi. Nếu Yên bất ngờ tăng mạnh, carry trade sẽ trở thành rủi ro hệ thống – đặc biệt khi thị trường đang tích tụ các vị thế lớn chưa được phòng hộ.
1.4 Tác nhân nguy hiểm: Vai trò “trú ẩn an toàn” của đồng Yên
Đồng Yên từ lâu còn được xem là tài sản trú ẩn trong giai đoạn thị trường bất ổn. Trong những đợt hoảng loạn tài chính, dòng tiền quốc tế và nội địa Nhật thường rút khỏi tài sản rủi ro, quay về Yên.
Tác động của việc này rất rõ ràng:
Giới đầu tư quốc tế phải đóng vị thế, đổi USD hoặc EUR sang JPY
Nhà đầu tư Nhật bán tài sản nước ngoài, chuyển tiền về nước
Nhu cầu mua Yên tăng mạnh trong thời gian ngắn → tỷ giá JPY tăng đột ngột
Theo số liệu của IMF, nhà đầu tư Nhật hiện nắm giữ hơn 3,620 tỷ USD tài sản nước ngoài. Nếu chỉ một tỷ lệ nhỏ (~1–2%) được rút về đồng loạt trong giai đoạn biến động, đồng Yên có thể tăng vài phần trăm trong vài phiên – đủ gây ra thiệt hại lớn với các vị thế carry trade chưa được phòng vệ.
1.5 Nhận định
Có thể thấy, carry trade đồng Yên là một phần quan trọng của dòng vốn quốc tế trong nhiều thập kỷ qua. Chiến lược này dựa trên nền tảng ổn định của chênh lệch lãi suất giữa Nhật Bản và các nền kinh tế lớn. Tuy nhiên, nó cũng rất dễ tổn thương trước những cú sốc tỷ giá, sự thay đổi chính sách bất ngờ từ BoJ, và tâm lý “risk-off” lan rộng.
Khi đồng Yên bật tăng, quá trình unwind diễn ra nhanh, mạnh và mang tính dây chuyền. Điều này lý giải vì sao các nhà đầu tư toàn cầu luôn theo dõi sát diễn biến chính sách tiền tệ của Nhật – dù đồng Yên chỉ chiếm một phần nhỏ trong dự trữ ngoại hối thế giới, ảnh hưởng của nó lên các dòng vốn rủi ro lại thường không hề nhỏ.
Phần 2 - Bài Học Tháng 8/2024: Khi Carry Trade Đồng Yên Gây Ra Biến Động Hệ Thống
Thị trường tài chính Nhật Bản và quốc tế đã trải qua một đợt biến động nghiêm trọng vào đầu tháng 8/2024, bắt đầu từ việc đồng Yên tăng giá mạnh và kết thúc bằng một đợt bán tháo quy mô lớn trên nhiều thị trường tài sản.
Ngày 5/8/2024, chỉ số Nikkei 225 hơn 13% trong một phiên – mức giảm trong ngày lớn nhất kể từ “Black Monday” năm 1987.
Đồng thời, tỷ giá USD/JPY giảm gần 3% trong cùng ngày, đánh dấu mức tăng giá nội tệ mạnh nhất trong gần một năm.
Trong khoảng một tháng trước đó, đồng Yên đã phục hồi tổng cộng khoảng 14% so với USD. Sự kiện này không chỉ ảnh hưởng đến thị trường Nhật mà còn gây áp lực lan rộng sang các tài sản rủi ro toàn cầu.
2.1 Diễn biến chính: Tăng lãi suất bất ngờ và phản ứng thị trường dây chuyền
Tháng 7/2024, thị trường toàn cầu chứng kiến một cú sốc chính sách tiền tệ đến từ BoJ. Cú sốc không nằm ở mức tăng (chỉ 0,15 điểm %) mà nằm ở việc không ai chuẩn bị cho nó. Diễn biến có thể tóm lược qua các điểm sau:
BoJ hành động trong khi thị trường định giá gần như 0% khả năng thay đổi
Trước cuộc họp, mô hình OIS cho thấy >90% nhà đầu tư kỳ vọng BoJ giữ nguyên lãi suất.
Các quan chức BoJ không phát tín hiệu hawkish, khiến thị trường tin rằng “BoJ sẽ đứng yên”.
BoJ vốn được xem là “ngân hàng trung ương thận trọng nhất thế giới”, càng củng cố niềm tin rằng không có động thái bất ngờ.
➡️ Vì vậy, quyết định nâng lãi suất 0,15% trở thành cú sốc kỳ vọng đúng nghĩa.
Cú sốc càng mạnh vì diễn ra đúng lúc Fed được kỳ vọng sẽ cắt giảm
Dữ liệu Mỹ chậm lại → thị trường đặt cược Fed giảm lãi suất trong quý III/2024.
BoJ tăng → Fed giảm → spread USD–JPY bị nén mạnh và nhanh.
Lợi thế cốt lõi của carry trade (vay Yên rẻ – mua USD assets lợi suất cao) bị triệt tiêu trong vài giờ.
➡️ Đây là chất xúc tác làm đảo chiều giao dịch USD/JPY một cách dữ dội.
Tỷ giá đảo chiều → Yên tăng → Kích hoạt làn sóng margin call
Khi USD/JPY rơi mạnh, các vị thế bán Yên (short JPY) bắt đầu lỗ nhanh.
Đòn bẩy cao + không phòng hộ FX → bị gọi ký quỹ ngay lập tức.
Nhà đầu tư buộc phải:
Bán tài sản (tech stocks, HY bonds, commodities, crypto…)
Mua lại Yên để đóng vị thế → khiến Yên tăng mạnh hơn, tạo thành vòng xoáy self-reinforcing.
➡️ Đây chính là cơ chế hình thành “short squeeze đồng Yên”.
Tác động lan sang toàn bộ thị trường tài sản
Nikkei 225 hơn 13% trong một phiên – tương đương Black Monday.
Nasdaq, S&P 500 điều chỉnh mạnh dù không có tin tức xấu từ Mỹ.
Bitcoin giảm hơn 10,000 USD trong vài ngày.
Lợi suất UST 10Y giảm do dòng tiền trú ẩn chạy vào trái phiếu Mỹ.
➡️ Một động thái nhỏ của BoJ trở thành cú deleveraging toàn cầu, vì cấu trúc giao dịch xoay quanh đồng Yên quá lớn và quá tập trung.
2.2 Vị thế thị trường trước sự kiện: Đòn bẩy cao, đặt cược một chiều
Trước tháng 8/2024, thị trường tiền tệ đã tích tụ một lượng lớn vị thế bán khống đồng Yên – tức nhà đầu cơ vay Yên để mua tài sản rủi ro, đặt cược rằng đồng Yên sẽ tiếp tục suy yếu.
Theo số liệu từ Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC), đầu tháng 8:
Các quỹ đầu cơ nắm giữ khoảng 70,000 hợp đồng futures short JPY, tương đương gần 9 tỷ USD giá trị đặt cược rằng đồng Yên sẽ tiếp tục mất giá.
Đây là một trong những mức cược một chiều (one-sided positioning) lớn nhất kể từ trước khủng hoảng tài chính 2008.
Khi BoJ tăng lãi suất bất ngờ và đồng Yên bắt đầu phục hồi nhanh, toàn bộ hệ thống carry trade bị đảo chiều. Cơ chế phản ứng dây chuyền xảy ra theo trình tự sau:
2.3 Tác động lan tỏa và sự thiếu chuẩn bị của giới chức chính sách
Sự kiện ngày 5/8/2024 được xem là cú sốc chính sách ngoài dự báo và là ví dụ điển hình cho thiếu sót trong việc truyền thông định hướng từ phía Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ).
Ngay sau động thái tăng lãi suất đột ngột của BoJ, Bộ trưởng Tài chính Nhật khi đó – ông Shunichi Suzuki – đã phải lên tiếng trấn an, thừa nhận “mức độ phản ứng của thị trường vượt xa các căn cứ kinh tế thông thường.” Đây là dấu hiệu cho thấy cả thị trường và chính phủ đều không có sự chuẩn bị đầy đủ.
Các tổ chức phân tích độc lập sau đó chỉ ra hai nguyên nhân then chốt:
BoJ thay đổi chính sách quá bất ngờ, không có bước truyền thông đệm nào trước đó.
Hệ thống vị thế carry trade bằng đồng Yên tích tụ lớn, đòn bẩy cao, không được phòng hộ rủi ro.
Điều này dẫn đến một hiệu ứng kích hoạt đồng loạt: chỉ cần tỷ giá USD/JPY quay đầu mạnh (Yên tăng giá), hàng loạt vị thế vay Yên bị “margin call” cùng lúc. Hệ quả là bán tháo tài sản rủi ro trên diện rộng để giải phóng thanh khoản.
Phản ứng trên thị trường tài sản toàn cầu:
Nasdaq Composite lao dốc hơn 4,5% chỉ trong 3 phiên từ 5–7/8/2024, với các cổ phiếu công nghệ tăng trưởng bị bán tháo mạnh nhất (Tesla, Nvidia, ARK Innovation ETF giảm trên 7%).
S&P 500 mất gần 3%, dù dữ liệu kinh tế Mỹ vẫn ổn định – cho thấy đây là cú sốc tâm lý mang tính toàn cầu, không phản ánh nội lực.
Bitcoin giảm từ ~$56,000 xuống dưới $49,000, kéo theo hơn $600 tỷ USD vốn hóa bị “thổi bay” khỏi thị trường tiền mã hóa chỉ trong vài ngày.
Lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm giảm mạnh (~15 điểm cơ bản) do dòng tiền chạy về trái phiếu – tín hiệu cảnh báo tâm lý phòng thủ lan rộng.
Một thay đổi chính sách nội địa (BoJ) có thể gây ra phản ứng toàn cầu nếu trùng hợp với mức độ đòn bẩy cao và kỳ vọng thị trường lệch về một phía. Cú sốc tháng 8/2024 là ví dụ điển hình về tính “liên kết hệ thống” (systemic coupling) giữa thị trường tỷ giá, chứng khoán và tài sản đầu cơ.
2.4 Bài học chính từ đợt biến động tháng 8/2024
Chính sách tiền tệ thay đổi đột ngột tại một nền kinh tế có vai trò “nhà cung cấp vốn toàn cầu” (như Nhật Bản) có thể gây ra cú sốc thanh khoản lớn hơn dự kiến, đặc biệt khi carry trade sử dụng đồng nội tệ đó đang phổ biến.
Thị trường có thể tích lũy vị thế đầu cơ lớn trong môi trường ổn định kéo dài, khiến các phản ứng giá trở nên phi tuyến khi điều kiện thay đổi đột ngột.
Cần giám sát kỹ dữ liệu positioning trên thị trường ngoại hối, đặc biệt là trạng thái futures của đồng Yên trong giai đoạn lãi suất BoJ bắt đầu dịch chuyển, nhằm đánh giá nguy cơ “ép đóng trạng thái” hàng loạt.
Truyền thông chính sách tiền tệ đóng vai trò quan trọng trong việc kiểm soát kỳ vọng thị trường. Việc thiếu tín hiệu định hướng rõ ràng từ BoJ trong giai đoạn giữa 2024 được coi là yếu tố góp phần gây ra “cơn bão” tài chính không đáng có.
Phần 3 - Cuối 2025: Lợi Suất Nhật Bản Tăng Vọt và Nỗi Lo “Quả Bom” Carry Trade Tái Phát
3.1 Diễn biến chính sách BoJ và lợi suất JGB
Sau hơn một năm kể từ cú sốc tháng 8/2024, thị trường Nhật Bản bước vào giai đoạn điều chỉnh chính sách tiền tệ rõ rệt. BoJ, dưới sự điều hành của Thống đốc Kazuo Ueda, đã chuyển dần khỏi chính sách siêu nới lỏng kéo dài nhiều thập kỷ. Các bước đi chính trong năm 2025 bao gồm:
Tháng 1/2025: BoJ nâng lãi suất chính sách thêm 0.25 điểm phần trăm, đưa mức lãi suất từ 0.5% lên 0.5%.
Giữa năm 2025 trở đi: BoJ tiếp tục nới giới hạn kiểm soát đường cong lợi suất (YCC), cho phép lợi suất JGB 10 năm dao động linh hoạt hơn quanh mức 1.5–2%.
Tháng 12/2025: Lợi suất JGB kỳ hạn 10 năm vượt mốc 1.9%, cao nhất kể từ 2007, phản ánh kỳ vọng thắt chặt tiền tệ tiếp diễn.
Dù lạm phát tại Nhật đã hạ nhiệt từ đỉnh năm 2023, CPI vẫn duy trì trên mức mục tiêu 2%, dao động quanh 3% – tạo cơ sở chính sách để tiếp tục tăng lãi suất. Tuy nhiên, lãi suất thực vẫn âm, khiến Nhật Bản tiếp tục là điểm đến tiềm năng cho chiến lược carry trade, dù quy mô có thể đã khác so với giai đoạn trước.
3.2 Diễn biến tỷ giá và vai trò “trú ẩn an toàn” đang suy giảm
Một điểm đáng chú ý là đồng Yên trong năm 2025 không còn thể hiện vai trò “tài sản trú ẩn” như trước. Thay vì tăng giá khi lợi suất nội địa tăng, Yên lại nằm trong nhóm tiền tệ mất giá mạnh nhất trong khối G10:
Tháng 11/2025, USD/JPY vượt 158, mức thấp nhất của Yên trong vòng 10 tháng.
Đồng thời, Yên chạm đáy lịch sử so với Euro và GBP.
Trên thị trường quốc tế, đồng Yên bị xem là chịu rủi ro kép:
(1) chi tiêu tài khóa nội địa mạnh tay, và
(2) kỳ vọng chính trị duy trì chính sách nới lỏng lãi suất thực dù danh nghĩa tăng.
Điều này khiến dòng vốn không còn quay về Nhật khi rủi ro toàn cầu tăng cao – một thay đổi rõ rệt so với các đợt biến động trước đó. Nói cách khác, kỳ vọng Yên tăng mạnh trong bối cảnh bất ổn đã bị triệt tiêu phần lớn.
3.3 Kỳ vọng tăng lãi suất BoJ tháng 12 và tâm lý thị trường
Theo hợp đồng hoán đổi lãi suất qua đêm (OIS), thị trường đang định giá khả năng BoJ tăng thêm 0,25% trong cuộc họp ngày 18–19/12/2025 ở mức 80–90%. Động thái này đã được báo hiệu rõ từ trước:
Thống đốc Kazuo Ueda nhiều lần phát biểu rằng BoJ sẽ hành động nếu lạm phát duy trì trên mục tiêu 2%.
Các thành viên Hội đồng chính sách khác cũng không phản đối tăng thêm lãi suất.
Chính phủ Nhật dưới thời Tân Thủ tướng Sanae Takaichi đã tung gói kích thích trị giá 21.3 nghìn tỷ Yên trong tháng 12/2025 – củng cố dự báo BoJ phải siết lại chính sách để giữ ổn định kỳ vọng lạm phát trung hạn.
Do đó, khác với năm 2024, lần tăng lãi suất này không mang tính bất ngờ. Thị trường đã có nhiều thời gian để chuẩn bị và điều chỉnh vị thế.
3.5 Quan điểm từ các tổ chức lớn: Giảm nhẹ mức độ rủi ro
Trái ngược với tâm lý thận trọng trên các kênh phi chính thức, nhiều chuyên gia từ các tổ chức tài chính lớn đưa ra quan điểm trung lập đến lạc quan thận trọng về khả năng tái diễn một đợt “carry unwind” diện rộng như năm 2024:
Bob Elliott (Unlimited Funds, cựu Giám đốc đầu tư Bridgewater): Cho rằng ảnh hưởng toàn cầu của yen carry trade hiện nay bị thổi phồng (mang tính clickbait). Theo ông, phần lớn dòng vốn carry sử dụng đồng Yên không còn hoạt động theo mô hình rủi ro như trước 2008.
Các tổ chức như BNP Paribas và BCA Research đều nhấn mạnh rằng:
Các nhà đầu tư Nhật lớn như GPIF hoặc các công ty bảo hiểm có kế hoạch đầu tư trung–dài hạn, không phản ứng tức thời theo biến động ngắn hạn.
Chính sách của BoJ hiện nay minh bạch và ít gây bất ngờ hơn so với năm 2024.
Phần 4 - Quy Mô Carry Trade Đồng Yên Cuối 2025: Thu Hẹp Rõ Rệt, Rủi Ro Hệ Thống Giảm
Sau hơn một năm kể từ cú sốc tháng 8/2024, các dữ liệu hiện tại cho thấy quy mô thực tế của carry trade đồng Yên đã thu hẹp đáng kể. Dù vẫn hiện diện trong hệ thống tài chính toàn cầu, dòng vốn vay bằng Yên giá rẻ không còn tích tụ ở mức nguy hiểm như trước. Có ba chỉ số chủ đạo giúp đánh giá mức độ hoạt động của chiến lược này:
4.1. Tín dụng bằng đồng Yên ra nước ngoài: Tăng chậm, không còn nóng
Dữ liệu mới nhất của BIS cho thấy một sự đảo chiều rất rõ rệt: dòng tín dụng bằng đồng Yên cấp cho người vay không cư trú – nhóm đóng vai trò “động cơ đẩy” của carry trade toàn cầu vì họ là đối tượng trực tiếp vay Yên rẻ, chuyển đổi sang USD/EUR để mua tài sản có lợi suất cao hơn – đã gần như ngừng tăng kể từ cuối 2024 và thậm chí giảm nhẹ trong năm 2025.
Điều này cho thấy nhu cầu sử dụng Yên làm đồng tiền tài trợ đang suy yếu về mặt cấu trúc, trái ngược với giai đoạn 2021–2023 khi tín dụng Yên ra nước ngoài tăng trưởng hai chữ số và thúc đẩy carry trade phát triển mạnh.
Đến quý II/2025, tổng tín dụng bằng Yên cho non-residents đạt khoảng 65.6 nghìn tỷ Yên (~450 tỷ USD).
Tăng trưởng YoY giảm còn –0,46%, tức không chỉ tăng chậm mà đã quay về tăng trưởng âm.
Điều này đối lập hoàn toàn với giai đoạn 2021–2023, khi tăng trưởng tín dụng bằng Yên thường xuyên đạt hai chữ số, phản ánh nhu cầu vay Yên cực mạnh để triển khai carry trade khi lãi suất BoJ gần 0%.
Có ba nguyên nhân chính, tất cả đều liên quan trực tiếp đến việc BoJ bắt đầu quá trình “bình thường hóa lãi suất”:
BoJ tăng lãi suất → chi phí vay Yên không còn rẻ
Từ quý III/2024, BoJ chuyển sang thắt chặt chính sách, nâng lãi suất và để lợi suất JGB bật tăng. Khi chi phí vốn Yên tăng, nhiều chiến lược vay Yên để đầu tư tài sản nước ngoài mất hiệu quả hoàn toàn.
Biến động tỷ giá lớn hơn → carry trade không phòng hộ trở nên rủi ro
Carry trade dựa trên giả định Yên ổn định hoặc yếu dần. Nhưng sau cú sốc tháng 8/2024, tỷ giá USD/JPY biến động mạnh → nhà đầu tư giảm nhu cầu vay Yên không hedged vì rủi ro FX quá lớn.
Trái phiếu Samurai đi ngang → doanh nghiệp nước ngoài không còn muốn vay Yên
Theo theo dõi của Bank of America, thị trường Samurai bond (trái phiếu Yên do tổ chức nước ngoài phát hành) không ghi nhận chu kỳ phát hành mới. Điều này củng cố thông điệp:
➡️ Nhu cầu vay Yên trên thị trường quốc tế đã nguội đi đáng kể.
4.2. Vị thế đầu cơ trên thị trường phái sinh (futures&options, etc): Trung tính, không còn “nghiêng lệch” nguy hiểm
Một trong những nguyên nhân khiến cú sốc tháng 8/2024 trở nên dữ dội là việc các quỹ đầu cơ nắm giữ lượng bán khống (short) đồng Yên rất lớn, tạo nên trạng thái “dồn về một phía”. Khi Yên tăng giá nhanh, toàn bộ vị thế đó bị ép đóng (short squeeze), gây ra hiệu ứng dây chuyền.
Dữ liệu đến cuối 2025 cho thấy bức tranh đã khác hoàn toàn. Biểu đồ vị thế ròng của CFTC cho thấy:
Trong nửa đầu 2024, các quỹ đòn bẩy (leveraged funds) và nhiều nhà quản lý tài sản đều duy trì vị thế short Yên rất lớn, có thời điểm các hợp đồng short vượt quá 250.000 hợp đồng.
Sau “carry trade debacle” tháng 8/2024, trạng thái này co lại nhanh; lực bán khống bị siết lại và thay bằng nhu cầu mua phòng vệ.
Sang 2025, xu hướng còn rõ hơn: các nhà quản lý tài sản (asset managers) chuyển sang nắm giữ vị thế long ròng, đưa tổng vị thế trên thị trường về vùng cân bằng, thậm chí hơi nghiêng về chiều hỗ trợ đồng Yên.
Nhận định:
Mức đòn bẩy thấp hơn → ít rủi ro domino.
Ít vị thế bị “dồn một phía” → khó xảy ra hiệu ứng bán tháo hàng loạt.
Ngay cả khi Yên biến động mạnh, thị trường vẫn đủ khả năng hấp thụ mà không gây ra cú sốc toàn hệ thống.
Nói cách đơn giản: Thị trường không còn đặt cược một chiều vào việc đồng Yên suy yếu. Vì vậy, ngay cả khi BoJ tăng lãi suất, dư địa để xảy ra short squeeze diện rộng là rất nhỏ.
4.3. Hoạt động của nhà đầu tư Nhật Bản: Dòng vốn ra ngoài chậm lại, ưu tiên nội địa tăng
Một nhân tố đặc biệt trong carry trade đồng Yên là các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức Nhật – nhóm chiếm phần lớn nguồn vốn đưa Yên ra toàn cầu:
Trước đây, lãi suất 0% khiến nhiều nhà đầu tư cá nhân Nhật (“bà Watanabe”) tận dụng margin và sản phẩm FX để đổi Yên sang USD, AUD, hoặc NZD – những đồng tiền có lãi suất cao hơn.
Tuy nhiên, sự thay đổi hình dạng của đường cong lợi suất JGB đã ảnh hưởng hành vi đầu tư:
Trái phiếu Nhật 10 năm hiện mang lợi suất gần 2%, đủ hấp dẫn với các nhà đầu tư bảo thủ trong nước.
Nhiều ngân hàng, công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí Nhật đang xem xét phân bổ lại vào tài sản nội địa, hạn chế rủi ro tỷ giá.
Dòng vốn đầu tư ra ngoài không biến mất hoàn toàn, nhưng đang chậm lại và có xu hướng chọn đầu tư có phòng hộ (hedged carry) hoặc kỳ hạn ngắn.
Song song, BoJ đang thu hẹp bảng cân đối – giảm mua vào trái phiếu, rút bớt thanh khoản – khiến môi trường tài chính Nhật trở nên ít thuận lợi hơn cho carry trade quy mô lớn.
4.4 Nhận định: Carry trade vẫn hiện hữu, nhưng không ở mức báo động
Trong giai đoạn 2004–2007, carry trade bùng nổ vì các quỹ và ngân hàng quốc tế sẵn sàng vay Yên không phòng hộ để tài trợ danh mục tài sản rủi ro. Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, môi trường quản trị rủi ro thay đổi hoàn toàn: gần như tất cả định chế lớn đã cấm hoặc hạn chế mạnh hình thức vay FX trần trụi (unhedged FX borrowing).
Giai đoạn 2000–2007: Tín dụng xuyên biên giới bằng đồng Yên giảm, sau đó bật tăng mạnh. Đây là giai đoạn nhà đầu tư toàn cầu vay Yên không phòng hộ, triển khai carry trade quy mô lớn vào mọi loại tài sản rủi ro.
Giai đoạn 2010–2025: Dòng tín dụng Yên tăng đều, chậm, và mang tính cơ cấu – chủ yếu phản ánh hoạt động ngân hàng thông thường, không phải dòng vay rủi ro cao để tài trợ carry trade.
Điều này dẫn tới một khác biệt căn bản giữa carry trade “hôm qua” và carry trade 2025:
Không còn dòng vay Yên quy mô lớn để chạy chiến lược rủi ro không phòng hộ.
Không còn vị thế một chiều cực đoan như trước sự kiện tháng 8/2024.
Dòng vốn Nhật đầu tư ra nước ngoài vẫn yếu, chỉ quay về mức trước COVID.
Retail carry trade (ví dụ vào Lira Thổ Nhĩ Kỳ) quá nhỏ để có ý nghĩa vĩ mô (~212 triệu USD).
Bởi vậy, dù các điều kiện vĩ mô hiện tại – Yên yếu, chênh lệch lãi suất cao, tài sản rủi ro tăng mạnh – trông giống thời kỳ hoàng kim của carry trade 20 năm trước. Nhưng
Hầu như không còn một carry trade đủ lớn để tạo ra chuỗi unwind mang tính hệ thống. Yen carry trade ngày nay chủ yếu còn là hình ảnh tâm lý, không phải động cơ thị trường.
Carry trade đồng Yên vẫn tồn tại trong biên độ hạn chế, nhưng quy mô, đòn bẩy và mức độ tập trung rủi ro đều đã giảm mạnh. Đồng thời, cấu trúc thị trường sau 2008, cộng với việc các vị thế cuối 2025 ở trạng thái cân bằng hơn, khiến khả năng xuất hiện một “cơn hoảng loạn carry trade” y như 8/2024 hay 2007–2008 là rất thấp.
Phần 5 - Nhận định: Tại Sao Kịch Bản Unwind 2024 Khó Lặp Lại Vào Tháng 12/2025?
Dựa trên tổng hợp các phân tích trước, có nhiều yếu tố cho thấy nguy cơ tái diễn một đợt “tháo chạy carry trade” quy mô lớn như tháng 8/2024 là thấp. Dưới đây là năm trụ cột chính hỗ trợ cho quan điểm này:
5.1. Thị trường đã được chuẩn bị kỹ càng, giảm thiểu yếu tố bất ngờ
Khác với cú tăng lãi suất bất ngờ vào tháng 7/2024, lần điều chỉnh chính sách tháng 12/2025 đã được thị trường dự báo trước với xác suất 80–90%. BoJ dưới thời Thống đốc Kazuo Ueda đã chủ động truyền thông định hướng, phát tín hiệu rõ ràng từ nhiều tháng trước, tránh gây bất ngờ.
Nhà đầu tư đã có thời gian cơ cấu lại danh mục, bao gồm:
Cắt giảm bớt các vị thế carry trade rủi ro.
Chuyển sang trạng thái phòng thủ hoặc đứng ngoài.
Vì vậy, nếu BoJ nâng lãi suất 0.25% như kỳ vọng, đó sẽ là một sự kiện được “priced in - giá hóa” đầy đủ thay vì một cú sốc chính sách mới.
Cụ thể, Khác với đợt tăng lãi suất bất ngờ giữa mùa hè 2024, động thái tháng 12/2025 của BoJ diễn ra có dự báo trước.
Đêm ngày 1 tháng 12, Thống đốc Kazuo Ueda đã phát tín hiệu rõ ràng từ cuộc họp ở Nagoya, sau khi rủi ro từ chính sách thuế quan Mỹ giảm và triển vọng kinh tế Nhật cải thiện nhờ thỏa thuận thương mại mới
JGB 10 năm đầu tuần rồi tăng lên 1.879% – cao nhất từ 2008, nhưng không gây sốc hệ thống.
UST 10 năm tăng nhẹ lên 4.095%, trong biên độ bình thường.
Chứng khoán Mỹ điều chỉnh nhẹ ngay ngày hôm đó 12/01: S&P 500 (-0.5%), Nasdaq (-0.4%), chủ yếu do chốt lời, không phải phản ứng hoảng loạn như 8/2024.
➡️ Nguy cơ xảy ra làn sóng margin call hoặc bán tháo dây chuyền do thiếu thanh khoản rất thấp. Không còn tình trạng “bàn tay yếu” đồng loạt bị ép tháo chạy.
5.2. Cấu trúc thị trường hiện tại không còn cực đoan
Trong năm 2024, giới đầu cơ toàn cầu tập trung bán khống đồng Yên ở quy mô kỷ lục, tạo điều kiện cho hiệu ứng short squeeze lan rộng.
Đến cuối 2025, theo dữ liệu CFTC và các ngân hàng phân tích:
Vị thế đầu cơ đã trở nên cân bằng hoặc nghiêng về hướng mua đồng Yên.
Mức độ đòn bẩy trong hệ thống nói chung giảm rõ rệt, do điều kiện tài chính toàn cầu thắt chặt.
Môi trường hiện tại:
Lãi suất toàn cầu cao → Chi phí vay tăng → Ít nhà đầu tư dám “ôm” vị thế lớn.
Quản lý ký quỹ gắt gao hơn → Ít khả năng xảy ra chuỗi margin call domino.
5.3. Đồng Yên không còn là chỉ báo rủi ro toàn cầu
Một trong những thay đổi lớn nhất của thị trường 2025 là việc đồng Yên không còn giữ vai trò “đồng hồ đo rủi ro” như giai đoạn 2008–2020. Dù BoJ đã nâng lãi suất ba lần (tháng 3/2024, 7/2024 và 1/2025), đồng Yên vẫn tiếp tục suy yếu – cho thấy các cú sốc chính sách từ Nhật không còn đủ sức tạo hiệu ứng dây chuyền toàn cầu.
Biểu đồ trên cho thấy: ngay cả những cột mốc lớn như kết thúc lãi suất âm hay nâng lãi suất lên mức cao nhất 17 năm cũng không giúp đảo chiều xu hướng suy yếu của Yên. Điều này phản ánh một thực tế mới:
USD đã thay thế Yên trở thành tài sản trú ẩn số 1: Lãi suất cao và tăng trưởng Mỹ vượt trội khiến dòng vốn phòng thủ ưu tiên USD, không còn ưu tiên JPY.
Mối tương quan Yên – chứng khoán Mỹ gần như biến mất: Trước đây: Yên mạnh → cổ phiếu giảm → rủi ro tăng. Tuy nhiên, năm nay 2025: nhiều nhịp điều chỉnh lớn của S&P 500, Yên không hề tăng – thậm chí còn yếu hơn.
BoJ có tăng lãi suất, Yên cũng chưa chắc mạnh: Chênh lệch lãi suất Mỹ–Nhật vẫn quá rộng; thị trường không tin BoJ có thể mở chu kỳ thắt chặt dài hạn trong bối cảnh kinh tế Nhật nhạy cảm và chịu áp lực từ thuế quan Mỹ.
Đòn bẩy carry trade đã co lại đáng kể: Không còn “hàng núi” vị thế short JPY như trước tháng 8/2024 → ít nguy cơ domino khi Yên biến động. Thậm chí CFTC ghi nhận trạng thái net long nhẹ đối với JPY trong năm 2025 → nghĩa là thị trường không còn đặt cược một chiều chống lại Yên.
Phản ứng toàn cầu đối với BoJ giờ “trật tự” hơn. Đợt tăng lãi suất tháng 12/2025 chỉ khiến chứng khoán Mỹ điều chỉnh nhẹ (S&P -0.5%, Nasdaq -0.4%) – hoàn toàn trái ngược với cú hoảng loạn tháng 8/2024.
Đánh giá chung: Đồng Yên đã đánh mất vai trò chỉ báo rủi ro quan trọng. Và trong cấu trúc thị trường mới của 2025, ngay cả khi BoJ tiếp tục nâng lãi suất, khả năng lan truyền sang hệ thống tài sản toàn cầu sẽ thấp hơn nhiều so với trước.
5.4. Khả năng dòng vốn Nhật hồi hương diễn ra chậm rãi, có kiểm soát
Lo ngại rằng nhà đầu tư Nhật sẽ rút vốn ồ ạt khỏi tài sản toàn cầu để mua trái phiếu nội địa khó xảy ra trong thực tế.
Theo phân tích của BCA Research, những lo ngại rằng lợi suất JGB tăng nhanh sẽ khiến dòng vốn Nhật đảo chiều mạnh là chưa phù hợp thực tế. Các định chế lớn, như GPIF, quỹ bảo hiểm nhân thọ, và ngân hàng thương mại Nhật, vận hành theo chiến lược phân bổ dài hạn và ổn định. Điều đó nghĩa là:
Họ điều chỉnh danh mục từng bước, không phản ứng kiểu “dump everything”.
Các thay đổi trong phân bổ tài sản mang tính cơ cấu, không phải chiến thuật ngắn hạn.
Do đó, lợi suất JGB tăng, even nhanh và mạnh, không đủ để kích hoạt một đợt bán tháo tài sản nước ngoài đồng loạt.
Hơn nữa, BoJ vẫn duy trì thông điệp thắt chặt chậm rãi, theo dữ liệu → giúp các bên có thời gian thích ứng.
Quan sát từ sau tháng 8/2024:
Dù lợi suất JGB tăng mạnh hơn 1 điểm %, không có dấu hiệu rút vốn quy mô lớn khỏi tài sản nước ngoài.
Tỷ lệ nắm giữ trái phiếu Mỹ và châu Âu của nhà đầu tư Nhật vẫn ổn định.
5.5. Fed chưa đảo chiều chính sách, giúp bình ổn tỷ giá USD/JPY
Một yếu tố quan trọng khiến carry trade đổ vỡ năm 2024 là chênh lệch chính sách: BoJ tăng lãi suất, Fed bị đồn sẽ cắt giảm → USD giảm, Yên tăng đột biến.
Hiện tại, Fed vẫn duy trì lập trường “giữ lãi suất cao lâu hơn” (higher for longer), và khả năng cắt giảm chỉ diễn ra rất từ từ trong năm 2026.
Điều này khiến chênh lệch lãi suất USD–JPY không thu hẹp đột ngột, giúp tỷ giá diễn biến ổn định hơn.
→ Nguy cơ sốc tỷ giá – nguyên nhân chính dẫn đến unwind carry trade – được giảm thiểu đáng kể.
Rủi Ro Vẫn Tồn Tại Nhưng Giảm Thiểu Đáng Kể
Không thể loại trừ hoàn toàn rủi ro, đặc biệt nếu xảy ra cú sốc thị trường ngoài dự kiến (như địa chính trị hoặc thanh khoản toàn cầu siết lại bất ngờ). Tuy nhiên:
Quy mô carry trade đã thu hẹp;
Vị thế đầu cơ phân tán, không tích tụ cực đoan;
Các tổ chức đầu tư phản ứng có kế hoạch.
Theo WisdomTree, nếu có đợt unwind mới, biến động sẽ mang tính cục bộ và tạm thời, khó tạo ra chuỗi phản ứng toàn cầu như năm 2024. Các tài sản từng hưởng lợi nhiều từ dòng Yên rẻ – như tiền mã hóa, cổ phiếu tăng trưởng – có thể chịu sức ép điều chỉnh ngắn hạn, nhưng hệ thống tài chính có đủ độ đàn hồi để hấp thụ cú sốc.
“Nếu Yên tăng giá do unwind, đó sẽ là một phần của quá trình điều chỉnh đã được chuẩn bị trước – không còn là cú đánh bất ngờ.”
- Peter Vassallo (BNP Paribas)
Phần 6 - Kết Luận: “Bom” Carry Trade Khó Phát Nổ, Nhưng Kỷ Nguyên Yên Rẻ Đang Khép Lại
Dựa trên các dữ liệu và phân tích hiện có, khả năng xảy ra một đợt tháo chạy carry trade đồng Yên quy mô lớn vào thời điểm BoJ tăng lãi suất tháng 12/2025 là khá thấp. Bức tranh thị trường hiện nay đã thay đổi rõ rệt so với tháng 8/2024: không còn các vị thế một chiều quá tải, mức đòn bẩy đã giảm, và chính sách của BoJ được truyền thông bài bản, hạn chế cú sốc bất ngờ.
Một số yếu tố then chốt giúp trấn an thị trường:
Quy mô carry trade hiện nay đã thu hẹp rõ rệt, cả về tín dụng quốc tế bằng Yên, hoạt động đầu cơ phái sinh và vị thế đầu tư cá nhân Nhật. Không còn nhiều “ngòi nổ” như trước.
Thị trường đã dự phòng trước việc BoJ nâng lãi suất, khác hẳn cú sốc bất ngờ năm 2024. Xác suất tăng lãi suất đã được định giá vào tài sản, giúp hạn chế hành vi tháo chạy.
Đồng Yên không còn là biến số cực đoan, vai trò trú ẩn của Yên mờ nhạt dần, và giới đầu tư đã tách bạch Nhật Bản khỏi rủi ro toàn cầu chung.
Đòn bẩy toàn cầu thấp hơn, thị trường đã siết ký quỹ và giảm các vị thế rủi ro, khiến cú sốc – nếu xảy ra – cũng khó lan rộng.
Tuy nhiên, điều không thể phủ nhận là thời đại tiền Yên rẻ đang dần khép lại. Lợi suất JGB vượt 1,9% phản ánh việc chi phí vốn từ Nhật Bản – một trong những nguồn cung thanh khoản giá rẻ lớn nhất toàn cầu – đã tăng lên một nấc mới. Điều này sẽ tác động đến:
Khả năng tài trợ rẻ cho các chiến lược đầu cơ hoặc mua tài sản rủi ro – ví dụ như cổ phiếu tăng trưởng, tài sản ở thị trường mới nổi, tiền mã hóa…
Dòng vốn Nhật ra nước ngoài có thể chững lại, chuyển dần sang kênh đầu tư nội địa – một yếu tố có thể làm giảm thanh khoản quốc tế ở biên độ nào đó.
Chiến lược đầu tư dựa vào dòng tiền dễ dãi sẽ bị thử thách, thay vào đó, nhà đầu tư buộc phải chú trọng nhiều hơn vào yếu tố cơ bản như lợi nhuận doanh nghiệp và định giá.
Kỳ họp tháng 12/2025 cũng là phép thử lớn với BoJ. Nếu họ thành công nâng lãi suất mà không tạo ra biến động thị trường lớn, đó sẽ là tín hiệu tích cực cho tiến trình bình thường hóa chính sách trong năm 2026. Ngược lại, nếu phản ứng thị trường vượt kiểm soát, BoJ vẫn có thể điều chỉnh nhịp độ. Dù vậy, điều quan trọng là bài học tháng 8/2024 đã giúp toàn hệ thống cảnh giác hơn, và chính sự chuẩn bị đó là “liều vaccine” giúp hạn chế khả năng tái diễn một cú sốc carry trade.
Thị trường hiện nay không còn mang hình hài của giai đoạn 2010s với lãi suất bằng 0 và thanh khoản vô hạn từ Nhật Bản. Đó là một chu kỳ mới – nơi đồng Yên không còn miễn phí, và kỳ vọng lợi nhuận phải đi kèm quản trị rủi ro chặt chẽ hơn.
