Tốc độ pivot của BOJ sau Shunto - ảnh hưởng lên thị trường tài chính toàn cầu

Tuần tới, hai Ngân hàng Trung Ương quan trọng nhất toàn cầu là Fed và Bank of Japan (BOJ) đều sẽ họp và đưa ra định hướng lãi suất trong thời gian tới.

Đối với Fed, việc giữ nguyên lãi suất ở mức đỉnh vào tháng 3 này là điều gần như chắc chắn: do dữ liệu về thị trường lao động dù đã tích cực hơn nhưng còn thắt chặt và báo cáo CPI tháng hai tiềm ẩn nguy cơ lạm phát tăng cao trở lại.

Ngược lại, cuộc họp của BOJ đầu tuần tới mới là sự kiện được ngóng trông nhất của giới tài chính, khi có rất nhiều hi vọng rằng BOJ sẽ sớm thoát khỏi chính sách lãi suất ngắn hạn âm. Đặc biệt, sau khi Liên đoàn Lao động Nhật Bản (Rengo) thành công đàm phán được mức tăng lương sơ bộ 5.28% tại Shunto, niềm tin về tốc độ lạm phát 2% được duy trì dài hạn sẽ càng ủng hộ quyết định này của BOJ. 

Tuy nhiên, sau hơn 3 thập kỷ mất mát, hơn 1 thập kỷ nền kinh tế đã quen với môi trường lãi suất và cung tiền siêu thả lỏng, thế hệ tài chính mới của Nhật hiện nay có thể sẽ bỡ ngỡ trước sự xoay trục trong chính sách của BOJ. Do vậy, khả năng cao BOJ sẽ phải thận trọng khi dần thay đổi chính sách lãi suất và tiền tệ của mình. 

Còn chưa kể, ảnh hưởng của dòng vốn từ Nhật Bản đã cắm rễ sâu rộng trên thị trường tài chính thế giới. Việc BOJ pivot có thể sẽ tạo ra một sự điều chỉnh lớn tới thị trường vốn toàn cầu.

Trước thềm của cuộc họp BOJ diễn ra ngay ngày mai, chuyên mục Kinh tế vĩ mô cuối tuần của Viet Hustler xin dành tặng độc giả bài viết phân tích chuyên sâu về chính sách lãi suất-tiền tệ của BOJ và ảnh hưởng của nó, với 2 nội dung chính:

• Tiến trình thay đổi chính sách lãi suất-tiền tệ của BOJ trong thời gian tới.

• Ảnh hưởng nào lên thị trường vốn toàn cầu một khi BOJ có sự thay đổi lớn trong mục tiêu chính sách của mình.

Shunto thành công vượt mong đợi: tiến trình pivot của BOJ sẽ diễn ra như thế nào?

Ngay thứ 6 tuần qua, Liên Đoàn Lao Động Nhật Bản - Rengo đã đưa ra kết quả sơ bộ về cuộc đàm phán tăng lương hàng năm Shunto của Nhật Bản:

• Với mức tăng lương kỷ lục ngoài mong đợi +5.28% y/y (mức bình quân).

  

• Nói là ngoài mong đợi vì trước đó, G20 chỉ kỳ vọng mức tăng >4%.

• Trong khi mức tăng năm ngoái chỉ có 3.6 - 3.8% mà đã đủ để giữ lạm phát tại Nhật trên 2%.

Trước đó, thống đốc BOJ Kazuo Ueda đã trực tiếp nói trước Quốc hội Nhật: 

Ngay tuần qua, BOJ đã có động thái đầu tiên để đảo ngược chính sách QE:

Từ ngày 03/11, BOJ đã ngừng việc mua vào các ETF tại thị trường Nhật - mặc cho việc cổ phiếu Nhật giảm bất ngờ từ mức đỉnh.

• Đây được coi là động thái đầu tiên của BOJ để dần đảo ngược chính tiền tệ siêu thả lỏng (QE) - mua vào số lượng lớn tài sản tài chính trên thị trường tự do trong hơn 1 thập kỷ qua (từ năm 2013).

  • (Nguồn Tiếng Nhật - Bản dịch bên dưới từ Google Translate) 

  

• FYI: Vào cuối tháng 2/2024, khi chứng khoán Nhật tăng giá gần đây, lợi nhuận chưa thực hiện (unrealized gain) từ các tài sản ETF mà BOJ mua vào trong nhiều năm đã tăng thêm +JPY 34,000 tỷ (~USD 231 tỷ).

  

Câu hỏi đặt ra là: liệu BOJ có pivot trong cuộc họp tuần tới? và tốc độ pivot sẽ như thế nào?

• BOJ sẽ sớm đưa ra chỉ dẫn mua vào Trái phiếu chính phủ mới - giảm lượng trái phiếu mua vào (cụ thể là Trái phiếu chính phủ Nhật 10Y) một cách từ từ (Reuter).

• Trong khi, Kyodo cũng dự đoán BOJ sẽ nâng lãi suất ngắn hạn ra khỏi vùng âm (hiện đang ở mức -0.1%) ngay trong cuộc họp tuần tới:

Nếu BOJ tăng lãi suất vào tuần tới + thông tin kể trên:

Tức là BOJ có thể sẽ lựa chọn từ bỏ chính sách lãi suất ngắn hạn âm trước, rồi mới gỡ dần chính sách Kiểm soát đường cong lợi tức (Yield Curve Control - YCC).

• Việc này khá dễ hiểu bởi BOJ có thể tránh việc lãi suất trung hạn (từ lợi tức trờ trái phiếu chuẩn 10Y) tăng bất ngờ nếu YCC đột nhiên bị gỡ bỏ hoàn toàn.

Tuy nhiên, nếu BOJ tăng lãi suất mà chưa kết thúc QE hay YCC, việc cân bằng tài chính - nợ công của chính phủ Nhật, cũng như việc bình ổn giá trị đồng JPY của BOJ sẽ có vấn đề, bởi lẽ:

• Nhật đang đối mặt với mức nợ công ~ 252% GDP - mức lớn nhất trong các nước phát triển - đây không phải là vấn đề lớn khi lãi suất vẫn thấp trước đó. 

  

• Nhưng nếu BOJ tăng lãi suất khiến lợi tức trái phiếu tăng, Kho Bạc Nhật sẽ gặp vấn đề với chi phí vay nợ tăng cao.

• Trong khi đó, để tài trợ cho các chương trình QE hay YCC tiếp tục, BOJ sẽ cần tiền mặt để mua vào trái phiếu / cổ phiếu.

  => Có thể BOJ cần phát hành thêm JPY: tạo thêm áp lực khiến đồng JPY càng suy yếu trong ngắn hạn.

• Bên cạnh đó, nếu nâng lãi suất ngắn hạn lên (kéo theo lợi tức trái phiếu ngắn hạn tăng) mà vẫn giữ YCC cho trái phiếu 10Y kiểm soát ở mức 1%.

  => Đường cong lợi tức của Nhật sẽ có nguy cơ bị đảo ngược như tại thị trường Âu-Mỹ.

  • Các ngân hàng thương mại tại Nhật sẽ có động cơ để giao dịch trên thị trường trái phiếu ngắn hạn (money market) mà từ bỏ trái phiếu 10Y.

Vì vậy, BOJ cần giữ “two-tier system” (hệ thống chính sách lãi suất - tiền tệ tương xứng): 

• Hoặc QE đi kèm với YCC + giữ lãi suất âm thêm 1-2 tháng nữa:

  => thị trường thất vọng, và bảng cân đối kế toán của BOJ giữ ở mức cao.

• Hoặc ngừng QE và YCC + tăng lãi suất:

  => nhưng như vậy sẽ tạo ra một cú shock lớn với thị trường nợ tại Nhật và toàn cầu.

Còn nếu BOJ phải lựa chọn hoặc tăng lãi suất trước, hoặc ngừng QE/YCC trước, thì Viet Hustler cho rằng BOJ vẫn nên lựa chọn ngừng QE/ điều chỉnh YCC tháng này trước và chờ 1-2 tháng rồi mới tăng lãi suất.

Bởi lẽ, việc ngừng QE thì dễ (ngừng mua vào tài sản tài chính), nhưng việc cân bằng lại Bảng cân đối kế toán của BOJ sau hơn 1 thập kỷ QE thì lại rất khó: 

• Khi mà bảng cân đối kế toán của BOJ đang có giá trị ~128% GDP của Nhật - cao hơn rất nhiều so với Fed hay ECB hiện tại.

  

• Cho nên việc đảo ngược QE cần thực hiện sớm hơn là tăng lãi suất, để BOJ có thể dần bình thường hóa Bảng cân đối kế toán của mình.

Ngoài ra, BOJ cũng có những động lực khác để trì hoãn việc nâng lãi suất cho đến kỳ họp tháng 4 bởi lẽ:

• Dù mức lương được đàm phán tăng thành công trong tháng 3, nhưng sẽ cần 1 thời gian nhất định để quyết định lương được thực hiện và ảnh hưởng từ việc tăng lương lên tăng chi tiêu tiêu dùng của người dân (tăng lạm phát).

• Ngoài ra, BOJ có thể muốn có nhiều cơ sở dữ liệu kinh tế vĩ mô hơn qua khảo sát tâm lý kinh doanh “Tankan” (ngày 04/01) và báo cáo hàng quý của ngân hàng thương mại vào tháng 4 tới.

Khảo sát của Bloomberg: phần lớn chuyên gia cũng cho rằng BOJ nên pivot từ tháng 4, dù cũng khá nhiều người cho rằng BOJ có thể pivot ngay trong tuần sau:

Ảnh hưởng của việc BOJ xoay trục chính sách lãi suất tiền tệ trong thời gian tới

Viet Hustler đã nhiều lần nhắc qua về ảnh hưởng của việc chuyển dịch chính sách từ BOJ lên hệ thống tài chính toàn cầu trong các bài viết cũ:

Bài viết liên quan:

• BoJ và những lần rung chuyển nền kinh tế thế giới

• Kinh tế Nhật Bản dưới thời đại Kuroda và tác động lên toàn cầu.

• Giải thích về Yield Curve Control và lý do vì sao BOJ phải mở rộng YCC từ cuối năm 2022 khi lạm phát toàn cầu gia tăng.

• BoJ mở rộng hạn mức YCC vào tháng 07/2023 (nửa sau của bài viết).

Vì vậy Viet Hustler sẽ chỉ tóm tắt lại ảnh hưởng ở dưới đây:

Sự trỗi dậy của nền kinh tế Nhật và sàn chứng khoán Tokyo:

• Việc Nhật duy trì được mức tăng lương cao (đồng nghĩa với khả năng duy trì lạm phát) đồng nghĩa với việc tiêu dùng tăng.

• Có tiêu dùng là sẽ có thị trường – việc này sẽ đánh thức nền kinh tế mặt trời mọc trở lại thành điểm đến đầu tư tốt– đặc biệt thay cho Trung Quốc với tiêu dùng đang sụt giảm.

  • Doanh số bán lẻ tại Nhật đang phục hồi đều đặn năm vừa qua sau 3 thập kỷ mất mát.

  

Không khí lạc quan về triển vọng kinh tế cũng lan truyền khắp thị trường tài chính Nhật Bản:

• Dù tuần qua, cổ phiếu Nhật bất ngờ sụt giảm từ mức đỉnh do BOJ dừng mua ETF, thì dự kiến, cổ phiếu Nhật vẫn sẽ có đà tăng trưởng.

  • Điều này Viet Hustler đã nhiều lần nhắc đến, do một lượng lớn chứng khoán Nhật đang có giá thị trường thấp hơn giá trị nội tại (intrinsic values) của chúng.

• Các ngân hàng tại Nhật bắt đầu đào tạo nhân viên về “những điều cần biết khi lãi suất thay đổi”:

  

  • Họ cũng thiết lập lại các phòng ban giao dịch - chuẩn bị cho việc thị trường phái sinh (derivatives) của Tokyo (đã suy yếu suốt hơn 2 thập kỷ) phục hồi trở lại.

  

  • Đi kèm với đó là các dự án nghiên cứu về sự thay đổi của nền kinh tế Nhật khi trục chính sách lãi suất tiền tệ xoay vần.

Đối với nền kinh tế toàn cầu:

Các nhà đầu tư Nhật Bản cũng đang là chủ nợ của ~USD 2.2 nghìn tỷ nợ trên toàn cầu: 

• Tính đến tháng 11/2023: họ nắm giữ khoảng 4% giá trị thị trường trái phiếu Mỹ (~USD 986.4 tỷ), 4% thị trường trái phiếu UK, đến 10.9% giá trị thị trường trái phiếu Úc, 5.5% trái phiếu Pháp, 9.4% thị trường Trái phiếu Hà Lan rất nhiều trái phiếu tại Châu Âu…

Khi trục chính sách lãi suất tiền tệ xoay vần, họ hoàn toàn có lý do để “hồi hương” dòng vốn của họ!

Còn nhớ cuối năm 2022-đầu năm 2023, khi BOJ mới can thiệp nhẹ bằng cách mở rộng biên độ YCC và mua vào đồng JPY để bảo vệ giá trị đồng tiền của họ. 

• Giá trị đồng Yên đã tăng lên 20% trong vòng 3 tháng - so với mức đáy tháng 10/2022.

Khi đó, chi phí hedge rủi ro tỷ giá do những biến động tỷ giá bất ngờ đã tăng lên khá cao! Bởi lẽ:

• Các nhà đầu tư Nhật mua vào trái phiếu/cổ phiếu đồng USD hay EUR lúc trước - khi lợi tức trái phiếu Âu Mỹ lên cao (cũng là lúc giá trị đồng JPY thấp).

• Thì khi BOJ bảo vệ giá trị đồng JPY ngay sau đó, họ phải đối mặt với nguy cơ thua lỗ - khi cuối cùng họ vẫn phải đổi thu nhập đồng USD/EUR đó trở lại đồng JPY.

• Hệ quả là, cuối năm 2022, ngoài việc các ngân hàng Trung Ương lớn tăng lãi suất cao, làn sóng bán tháo trái phiếu công nước ngoài của các nhà đầu tư Nhật Bản đã một phần góp gió thành bão cho tốc độ tăng chóng mặt của lợi tức trái phiếu toàn cầu…

Đó mới chỉ là can thiệp nhỏ từ BOJ để khiến JPY tăng trong một thời gian ngắn - sau đó JPY đã lại giảm giá trị do chênh lệch chính sách lãi suất giữa BOJ và Fed/ECB.

Sắp tới, nếu BOJ dừng cả QE/YCC và chính sách lãi suất ngắn hạn âm, ảnh hưởng lên dòng vốn hồi hương của nhà đầu tư Nhật lên thị trường toàn cầu sẽ không hề nhỏ.

• Giá trị đồng JPY khi đó sẽ được điều chỉnh tăng dần trên thị trường ngoại hối, mà sẽ không còn lực nào để kéo giá trị đồng JPY xuống thấp (do khi đó BOJ không còn giữ chính sách lãi suất siêu thả lỏng so với Fed và ECB).

Do vậy  “hồi hương” dòng vốn của Nhật có thể kéo thị trường trái phiếu toàn cầu đi xuống!

Không chỉ là dòng vốn hồi hương của nhà đầu tư Nhật, dòng vốn từ nước ngoài cũng đang đổ dồn về Nhật Bản:

• Nhiều quỹ tài chính toàn cầu cũng đang cân nhắc việc mua vào cổ phiếu ngân hàng Nhật — họ chỉ đang chờ quyết định pivot của BOJ.

KẾT LUẬN

Như đã trình bày ở trên, khả năng BOJ ngay lập tức tăng lãi suất vào kỳ họp 2 ngày tới là điều chưa chắc chắn. Bởi lẽ có khá nhiều hệ lụy lớn đối với tình hình nợ công, giá trị đồng JPY hay sự chắc chắn về ảnh hưởng của mức lương lên lạm phát hay viễn cảnh kinh tế vĩ mô mà BOJ cần cân nhắc. 

Nhưng có một điều chắc chắn rằng, BOJ đang bắt đầu gỡ bỏ dần chính sách tiền tệ siêu thả lỏng (QE) của mình, bằng cách dừng việc mua vào ETF trên thị trường tự do, và đang giảm dần tốc độ mua vào cổ phiếu cũng như trái phiếu (đối với YCC). 

Dù sao thì BOJ cũng nên tăng lãi suất khi đã dừng QE và YCC, nếu không, áp lực nợ công và việc tiếp tục mua vào trái phiếu khi kéo dài YCC sẽ buộc BOJ phải phát hành thêm tiền mặt: đồng JPY sẽ tiếp tục mất giá trong ngắn hạn, ít nhất cho đến khi QE và YCC dừng. 

Còn chưa kể, việc tăng lãi suất ngắn hạn mà vẫn kiểm soát lãi suất trung-dài hạn (YCC đối với trái phiếu 10Y) sẽ khiến đường cong lợi tức bị đảo ngược (lãi suất ngắn hạn bằng hoặc cao hơn lãi suất dài hạn). Thị trường vốn của Nhật sẽ dần đối mặt với tình trạng mất cân bằng như thị trường Âu - Mỹ hiện nay khi nhà đầu tư đổ tiền vào các Quỹ tiền tệ thanh khoản cao (Money Market Fund).

Hệ quả của sự xoay trục trong chính sách tiền tệ của BOJ hiện đã khá rõ ràng với bạn đọc của Viet Hustler qua các bài viết trước. Thực tế, những năm 1980s-1990s trước 3 thập kỷ mất mát, thị trường chứng khoán Tokyo từng là thị trường năng động thứ 2 thế giới (sau sàn New York của Mỹ). Giờ đây, khả năng hồi sinh của nền kinh tế Nhật và thị trường tài chính tại đây có thể sẽ rất gần. Dòng vốn của cả nhà đầu tư nội địa lẫn quốc tế đang quay lại thị trường Nhật Bản - nhưng cũng là lời báo động với thanh khoản trên thị trường vốn toàn cầu.