Xu hướng dự trữ tiền mặt và hiệu quả của chính sách tiền tệ

Thị trường đang chứng kiến hai xu hướng đối lập trong các danh mục đầu tư: 

• Một phần thị trường vẫn đang all-in đặt cược vào xu thế tăng trưởng của chứng khoán dẫn đầu bởi nhóm Magnificent 7

• Còn một số nhà đầu tư lớn còn lại thì đang duy trì lượng tiền mặt lớn chưa từng thấy hoặc rút khỏi cơn sốt cổ phiếu công nghệ. Điển hình là:

  • Warren Buffett đang duy trì số dư tiền mặt đến ~USD 168 tỷ

  • Jeff Bezos bán ra tổng cộng USD 8.5 tỷ cổ phiếu Amazon.

Chúng ta đang ở trong chuyên mục Kinh tế vĩ mô cuối tuần, do vậy, bài viết Chủ Nhật tuần này của Viet Hustler sẽ chỉ mở đầu với xu hướng dự trữ tiền mặt trên thị trường. Bởi lẽ, xu hướng này là cách mà nhà đầu tư cũng như doanh nghiệp đặt cược vào viễn cảnh: suy thoái hay không suy thoái của nền kinh tế Mỹ.

Bài viết bao gồm 3 luận điểm chính:

1. Xu hướng dự trữ tiền mặt: cách thị trường đánh cược vào tình hình tài chính-kinh tế Mỹ

2. Sticky inflation và hiệu quả của chính sách tiền tệ  

3. Năng suất lao động: con đường trải hoa hồng dành cho Fed

Disclaimer: Một vài quan điểm dưới đây chỉ là nhận định cá nhân của nhóm tác giả, và hoàn toàn không phải là lời khuyên đầu tư. 

Soft-landing vs hard-landing: quan điểm của các nhà kinh tế vs thị trường

Dự trữ tiền mặt: thị trường đánh cược gì vào viễn cảnh vĩ mô?

Berkshire Hathaway của Warren Buffett vừa báo cáo số dư tiền mặt kỷ lục lên tới USD 167.6 tỷ trong quý 4/2023.

• Trong khi Berkshire Hathaway vẫn đang đầu tư có lời khi doanh thu tăng thêm +USD 37.4 tỷ năm 2023 (~ tăng 21% y/y).

• Không có lý nào Berkshire Hathaway lại để tiền nằm yên mà không sinh lời.

• Các doanh nghiệp Mỹ cũng có dư lượng tiền mặt nhàn rỗi tới USD 4,400 tỷ

  • Số dư tiền mặt kỷ lục này đã vượt xa tốc độ tích lũy tiền mặt trước Covid. 

Ngoài ra, một lượng lớn tiền cũng đổ vào các quỹ Money Market Fund (MMF - đầu tư vào trái phiếu có thời gian dưới 1 năm) - một hình thức tiền mặt khác:

• FYI: Điều này cũng khiến cho nhu cầu T-bill còn ở mức cao: hầu hết lượng T-bill khổng lồ được phát hành trong năm qua đều được mua lại bởi MMF.

Nhưng dù giữ tiền hay đầu tư vào MMF, hành động này cũng trái ngược với tư duy chung của các nhà đầu tư: đó là không để tiền nằm im bất động!

• Thông thường, giữ tiền mặt luôn đi kèm với mối đe dọa lạm phát.

• Với lạm phát cao trong gần 2 năm qua, thậm chí việc mang tiền đi gửi tại ngân hàng lấy lãi suất (hay đầu tư vào MMF), thì giá trị của tiền bị xói mòn bởi lạm phát vẫn nhanh hơn hơn lợi nhuận từ lãi suất deposit (hoặc lợi tức từ MMF trước đó).

FYI: Fanpage của Viet Hustler cũng đưa tin hàng loạt những insider trading:

• khi cha đẻ của các doanh nghiệp lớn bán tháo cổ phiếu của chính công ty họ… để lấy tiền mặt (hiện tại chưa thấy họ dùng tiền đi đầu tư ở đâu):

  • Bill & Melinda Gates Foundation bán một lượng lớn cổ phiếu $MSFT, 

  • Jamie Dimon lần đầu bán cổ phiếu $JPM (~ USD 150 triệu) kể từ năm 2005.

  • Mark Zuckerberg đã bán > USD 400 triệu cổ phiếu $META dù $META vừa thông báo chi trả cổ tức

  • Jeff Bezos bán tổng cộng USD 8.5 tỷ cổ phiếu AMZN.

• Mới đây nhất, ngày hôm qua:

  • Lilly Endowment bán USD 130 triệu cổ phiếu $LLY 

  • Alex Karp bán USD 25 triệu $PLTR 

  • Lisa Su vừa bán USD 20.4 triệu cổ phiếu $AMD

    

  • Gia tộc Walton cũng vừa bán tổng cộng USD 4.5 tỷ cổ phiếu Walmart.

    

Lý do nào cho hành động dự trữ tiền mặt với con số kỷ lục bất chấp việc chứng khoán vẫn tăng điểm ngoạn mục suốt 1 năm qua?

• Nếu là một nhà đầu tư thông thường sợ rủi ro, việc họ nắm chắc 4-5% lợi tức mà không phải chịu bất kỳ rủi ro nào thì còn dễ hiểu. 

• Nhưng Warren Buffett lại khác, ông là một nhà đầu tư sẵn sàng chịu rủi ro - thành danh với các business ventures từ cuối những năm 80s-90s.

Lý do duy nhất Warren Buffett nắm giữ số tiền mặt lớn như vậy có thể vì

4 dấu hiệu trên thị trường ủng hộ khả năng suy thoái (hoặc sự thoái trào của thị trường vốn)

1- Các doanh nghiệp đã sớm đối mặt với bức tường nợ đáo hạn. 

• Đầu năm, việc nợ sắp đáo hạn khiến các doanh nghiệp lớn phát hành trái phiếu ồ ạt lên mức kỷ lục (USD 190 tỷ chỉ trong tháng 1)

  

• Trong khoảng 1 tuần, chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu doanh nghiệp nói chung và trái phiếu Kho Bạc (credit spread) xuống thấp.

  • Nguyên nhân do thị trường trái phiếu doanh nghiệp được lấp đầy bởi trái phiếu có độ rủi ro thấp, khiến nhu cầu của nhà đầu tư tăng lên. 

• Do vậy doanh nghiệp nhỏ cũng chớp lấy thời cơ tranh thủ phát hành thêm trái phiếu để đối phó với việc nợ cũ đáo hạn.

• Nhưng credit spread của doanh nghiệp nhỏ ăn theo sớm được điều chỉnh trong vòng 2 tuần:

  • Lợi tức trái phiếu doanh nghiệp với xếp hạng tín dụng thấp tăng cao trở lại vào từ sau tuần đầu tháng 1/2024 so với cuối tháng 12/2023.

• Việc doanh nghiệp ở các cấp độ ồ ạt phát hành thêm nợ chính là dấu hiệu của việc nợ cũ sắp đáo hạn.

• Sắp tới, việc tái cấp vốn cho doanh nghiệp nhỏ sẽ vẫn gặp khó khăn khi lãi suất duy trì cao.

2 - Tỷ lệ quá hạn thẻ tín dụng của các ngân hàng khu vực đạt mức cao nhất mọi thời đại trong quý IV/2023:

• ~8% số người vay tín dụng đã để nợ quá hạn mà không trả

3- Khủng hoảng BĐS thương mại lên cao trào

• Có 635 bất động sản thương mại đã bị tịch thu gán nợ trong tháng 1/2024 do chủ sở hữu không trả được nợ: tăng +17% m/m và +97% y/y

4- Nợ công của chính phủ tăng cao

• Dù chứng khoán có đang trên đà tăng trưởng, thì nợ công của Mỹ (USD 34,330 nghìn tỷ) vẫn đang gấp 2.8x lần giá thị trị trường của nhóm Mag 7:

Đây là những bằng chứng trên chính thị trường tài chính mà các nhà đầu tư đều có khả năng nắm bắt.

Do vậy, việc họ đặt cược vào “hard-landing” dựa trên những bằng chứng này là hoàn toàn có thể!

Nhưng các nhà kinh tế lại tăng dự đoán về khả năng soft-landing!

Điều thú vị giữa dự đoán của thị trường và dự đoán của các nhà kinh tế:

• Trước kia, khi các nhà kinh tế lo ngại suy thoái, thì thị trường vẫn đặt cược vào soft-landing

• Hiện tại, bất chấp việc các nhà đầu tư lớn đang đánh cược vào rủi ro thị trường sụp đổ, thì các nhà kinh tế lại quay lại ủng hộ “soft-landing” của Fed

Các nhà kinh tế đều tăng dự đoán về tăng trưởng GDP ở hầu hết các mục chính: tiêu dùng, đầu tư tư nhân và chi tiêu chính phủ

Tất nhiên, nguyên tắc không có bữa ăn miễn phí (no free lunch) luôn tồn tại: 

+ Fed tăng lãi suất với tốc độ nhanh nhất trong lịch sử, và vẫn duy trì lãi suất đỉnh cho đến hiện tại

+ Một cuộc khủng hoảng ngân hàng nhỏ từ tháng 3 năm ngoái

+ Khủng hoảng bất động sản

… mà vẫn chưa có dấu hiệu yếu đi của thị trường lao động và suy thoái…

Thì khả năng cao đó là, soft-landing đang bị đánh đổi bởi sticky inflation - lạm phát trở lên cứng đầu hơn. 

Sticky inflation và hiệu quả của chính sách tiền tệ 

Việc đánh đổi giữa soft-landing và hiệu quả chậm của chính sách tiền tệ chính là một phần thực tế của chu kỳ lạm phát hiện tại:

Tăng trưởng tiền lương cao tại Mỹ sau Covid từng là nguy cơ lạm phát, có thể là động lực thúc đẩy khả năng hạ cánh mềm

• Tiền lương (theo giờ) tăng với tốc độ >+4% y/y suốt năm 2023 đến nay

  

  • Dù đã thấp hơn năm 2022 (lương tăng > 5% y/y) tốc độ tăng trưởng lương hiện tại + nhu cầu lao động cao sau Covid (hình bên dưới) vừa đủ để giúp nền kinh tế lẫn lao động tăng trưởng với tốc độ khiêm tốn - đạt được soft-landing năm 2023.

    

• Tuy nhiên, tăng trưởng lương >4% y/y đang cao hơn mục tiêu tăng trưởng thu nhập 3% y/y của Fed (để phù hợp với mục tiêu lạm phát 2% trên mô hình)

  => đây là tiền đề cho sticky inflation - lạm phát không thể xuống dưới 3%!

Chính sách tiền tệ thắt chặt đang bị đảo ngược một phần bởi chính sách tài khóa và trợ cấp hào phóng từ chính phủ Mỹ

• Cựu chủ tịch Fed New York Dudley tuần qua thừa nhận các chính sách tài khóa và trợ cấp đã đẩy lãi suất trung lập (neutral rate) cần thiết lên cao…

  • FYI: Lãi suất trung lập là lãi suất trên mô hình (không quan sát được) để Fed đảm bảo đạt được lạm phát 2% và toàn dụng lao động.

    

• … khiến cho lãi suất cơ bản hiện tại trông có vẻ cao nhưng lại không đủ cao để đưa lạm phát về mức 2%!

Thực tế:

• Chi tiêu chính phủ đóng một phần không nhỏ trong tăng trưởng GDP

  

• Tốc độ tuyển dụng của chính phủ cũng một phần giữ cho thị trường lao động toàn dụng.

  

• Dù những điều này giúp Fed đạt được mục tiêu soft-landing trên cả phương diện tăng trưởng kinh tế lẫn thị trường lao động…

• … thì hệ quả vẫn là con số thâm hụt ngân sách lên đến -6.2% GDP.

  

• Như Viet Hustler đã cảnh báo từ trước, kế hoạch mua lại nợ của Yellen năm nay (thông báo từ tháng 11/2023) có thể giúp giảm thiểu nợ công…

• … nhưng lại góp phần bơm thanh khoản vào thị trường, đảo ngược quá trình QT của Fed.

  

Còn chưa kể, hàng loạt các chương trình trợ cấp từ chính phủ như:

• Các chương trình giảm thuế cho doanh nghiệp nhỏ.

• Mới đây là ý định xóa USD 1.2 tỷ nợ sinh viên cho hơn 150,000 người Mỹ từ chính quyền tổng thống Biden.

• Và tất nhiên, cũng bao gồm cả chương trình cấp vốn lãi suất thấp BTFP mà Fed dành cho hệ thống ngân hàng….

Cũng góp phần giúp tiêu dùng của người dân còn cao, kéo dài cuộc chiến lạm phát của Fed.

Năng suất lao động: con đường trải hoa hồng cho Fed

Nếu có “con đường hoa hồng” nào cho Fed để đạt cả mục tiêu lạm phát lẫn soft-landing, thì đó chính là sự bùng nổ năng suất lao động của Mỹ hiện tại - một phương pháp truyền thống trong kinh tế cổ điển.

Chỉ số năng suất tổng hợp (Total Factor Productivity - TFP) cho thấy Mỹ hiện tại đang quay trở lại thời kỳ Phục hưng năng suất lao động:

• FYI: Trong mô hình kinh tế Solow cổ điển, tổng sản lượng nền kinh tế (Y) tuân theo công thức Cobb-Douglas như dưới đây:

  

  • Trong đó, sản lượng (Y) bị giới hạn bởi nguồn cung lao động (L) và nguồn cung về vốn hoặc hạ tầng (K - Capital). 

  • Tuy nhiên, tăng trưởng năng suất lao động (dựa trên chỉ số TFP - A trong công thức trên) lại không bị giới hạn nếu có sự vượt trội về công nghệ.

    • A chính là yếu tố chính để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế vượt qua giới hạn về lao động và vốn!

  • Trong quá khứ, mục tiêu của các cuộc cách mạng công nghiệp / công nghệ là khiến năng suất lao động tăng cao trong dài hạn! 

• Năng suất lao động của Mỹ tăng cao hơn đường xu thế chung từ sau Covid là điều mà đã không xảy ra trong suốt 10 năm trước Covid:

  

  • Trong đó, năng suất lao động đã tăng 3.2% q/q (2.7% y/y) trong quý IV/2023

    • cao hơn nhiều so với mức trung bình 10 năm gần nhất (~1.5%)

    

Năng suất lao động tăng có thể là chất xúc tác cho cả tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ (mô hình Solow) và xu hướng giảm lạm phát bởi lẽ:

• Khi sản lượng tăng mà không cần tăng chi phí lao động hay chi phí vốn, giá cả hàng hóa sẽ giảm trong dài hạn.

Tuy nhiên, thông thường, việc năng suất lao động có duy trì được trong dài hạn hay không phụ thuộc rất lớn vào liệu có một cú shock lớn như cách mạng công nghệ hay không. 

• Viet Hustler không chắc liệu nền kinh tế phục hồi sau đại dịch Covid có được coi là một cú shock tích cực với năng suất lao động của Mỹ trong dài hạn.

Do đó, yếu tố “phục hưng năng suất lao động” vẫn còn là một ẩn số.

KẾT LUẬN

Có thể nói các danh mục đầu tư trên thị trường tài chính Mỹ đang dần ưu tiên nắm giữ lượng tiền mặt lớn, do thị trường đặt cược khả năng suy thoái có thể xảy ra. Bởi lẽ, những nhà đầu tư sừng sỏ hiển nhiên nhìn ra được vấn đề của hệ thống tài chính bao gồm: 

• doanh nghiệp đang dần đến chu kỳ đáo hạn nợ, 

• tỷ lệ quá hạn nợ tín dụng tăng cao, 

• nợ xấu trong lĩnh vực Bất Động Sản thương mại gia tăng 

• và quả bom nổ chậm mang tên “nợ công” và “thâm hụt ngân sách”....

Nhóm Magnificent 7 vẫn đang dẫn dắt thị trường chứng khoán tăng trưởng, có thể cũng không bù đắp được những lỗ hổng tài chính phía trên. Đây chính là nguyên nhân chính cho việc nhà đầu tư ngồi trên đống tiền mặt khổng lồ để đánh cược vào nguy cơ sụp đổ của hệ thống tài chính và nền kinh tế.

Tuy nhiên, dưới góc độ của kinh tế vĩ mô:

• Trường phái kinh tế Solow cổ điển vẫn cho rằng số liệu bùng nổ về năng suất lao động tại Mỹ có thể củng cố niềm tin về khả năng soft-landing. 

• Chiều hướng giải thích khác của kinh tế hiện đại dưới góc độ ảnh hưởng giữa chính sách tài khóa và tiền tệ thì cho rằng, lý do mà Fed đạt được soft-landing trong năm qua cũng chính là nguyên nhân của sticky inflation hiện tại bao gồm:

  • Tăng trưởng lương vẫn duy trì cao trong hơn 2 năm qua khiến hiệu quả của chính sách lãi suất thắt chặt từ Fed lên chi tiêu tiêu dùng kém đi…

  • Các chính sách tài khóa và trợ cấp cho doanh nghiệp, ngân hàng và người dân cũng đảo ngược một phần quá trình QT của Fed.

Do vậy, hiện tại, khả năng soft-landing vẫn còn trên bàn cân. 

Tuy nhiên, nếu nửa năm tới không có suy thoái và thị trường tài chính vẫn không sụp đổ, thì các nhà đầu tư có thể sẽ gấp rút đảo ngược vị thế nắm giữ tiền mặt hiện tại. Khi đó, lượng thanh khoản lớn sẽ được trả về thị trường. Điều này càng khiến Fed khó khăn hơn trong việc đưa lạm phát về mục tiêu 2% vào cuối năm nay.