Vai trò của Chính sách lãi suất tiền tệ vs Chính sách tài khóa trong bối cảnh hiện nay

Tuần qua là một tuần đầy ắp những sự kiện vĩ mô quan trọng:

• Đầu tuần, BOJ chính thức chấm dứt gần một thập kỷ lãi suất âm vã sẵn sàng bước sang trang mới.

• Giữa tuần, kết quả cuộc họp về chính sách của Fed đã đưa ra một dự trù khả quan về tăng trưởng kinh tế, dù với định hướng chính sách không mấy nhất quán của các thành viên FOMC (sẽ được phân tích lại bên dưới).

• Cuối tuần, Hạ Viện Mỹ thông qua dự luật tài trợ chính phủ trị giá USD 1.2 nghìn tỷ, chỉ vài tiếng trước giờ G để tránh việc đóng cửa Chính Phủ.

Với độc giả của Viet Hustler, ảnh hưởng của quyết định từ BOJ lên nền kinh tế Nhật và toàn cầu đã khá rõ ràng qua bài viết Kinh tế vĩ mô tuần trước và bài viết thị trường giữa tuần.

Do vậy, theo dòng sự kiện tuần qua, chuyên mục Kinh tế vĩ mô hôm nay sẽ tập trung vào định hướng lãi suất của Fed (cũng như các ngân hàng Trung Ương phương Tây) tại thời điểm hiện tại; đi kèm với tình huống tiến thoái lưỡng nan trong cân bằng chi tiêu và doanh thu/vay nợ của chính phủ Mỹ. 

Trong đó, chính sách lãi suất tiền tệ từ Fed và chính sách tài khóa từ chính phủ dù riêng rẽ nhưng lại có quan hệ mật thiết trong việc điều tiết nền kinh tế vĩ mô của Mỹ. Đặc biệt, quan hệ giữa 2 luồng chính sách này sẽ càng trở lên quan trọng nếu Fed không đạt được soft-landing như ý nguyện.

FOMC: kỳ vọng soft-landing và cảnh báo môi trường lãi suất cao trong dài hạn

Quyết định lãi suất của Fed tại FOMC tháng 3 không bất ngờ, điều thị trường quan tâm là định hướng chính sách của Fed.

Và có vẻ như Fed lựa chọn kéo dài tiến trình cắt giảm lãi suất sang 2 năm tới:

• Fed vẫn lên kế hoạch cắt giảm lãi suất 3 lần (~ mức giảm -75bps) trong năm nay (lãi suất cuối năm sẽ rơi vào khoảng ~ 4.6%).

• Nhưng kỳ vọng lãi suất cho năm 2025-2026 trong FOMC tuần vừa qua đã cao hơn hồi tháng 12.

• Tuy nhiên từ dotplot, có thể thấy quan điểm về lãi suất của các thành viên không nhất quán.

Dự trù viễn cảnh kinh tế, bao gồm: tăng trưởng GDP, thất nghiệp và lạm phát cũng chỉ đang khẳng định lại những xu hướng mà chúng ta đều quan sát được.

Cụ thể:

• Fed tăng dự trù về tăng trưởng GDP từ 1.4% hồi tháng 12 lên 2.1%

• Đồng thời cũng tăng kỳ vọng lạm phát cuối năm nay: PCE cốt lõi ~ + 2.6% y/y  

• Thị trường lao động còn thắt chặt: (cầu > cung) khiến cho kỳ vọng thất nghiệp của Fed năm nay giữ ở mức thấp 4% 

  • – phù hợp với kỳ vọng lạm phát dai dẳng do hiệu ứng wage-price spiral.

Nhìn chung, việc đảo ngược chính sách lãi suất và tiền tệ thắt chặt của các ngân hàng Trung Ương phương Tây chắc chắn sẽ diễn ra trong năm nay…

• Vì các nhà hoạch định chính sách đều lường trước được hậu quả của credit crunch trên thị trường vốn nếu giữ lãi suất cao trong thời gian quá dài.

• SNB của Thụy Sỹ là ngân hàng Trung Ương đầu tiên cắt lãi suất trong cuộc họp tuần qua. 

  

• ECB có thể sẽ bắt đầu cắt lãi suất từ hè năm nay (tháng 6). 

• BOE và Fed có thể sẽ cắt lãi suất cùng thời điểm với ECB hoặc sau đó 1-2 tháng.

Tuy nhiên, tốc độ giảm lãi suất sẽ chậm hơn nhiều so với tốc độ tăng trước đó:

• Các ngân hàng Trung Ương phương Tây có thể bắt đầu với những khoản cắt giảm nhỏ, đi kèm với những khoảng thời gian tạm dừng định kỳ.

• Bởi lẽ tỷ lệ thất nghiệp cực thấp hiện tại (đi kèm với mức thu nhập còn cao) tiếp tục đẩy chi tiêu tăng trưởng mạnh - khiến lạm phát duy trì mức cao hơn mục tiêu 2%.

Tất nhiên, lãi suất dài hạn cũng sẽ tăng cao - kế hoạch của Fed là giữ lãi suất mục tiêu dài hạn ở mức 2.5% - 2.6%.

• Phương Tây có lẽ sẽ không còn viễn cảnh lãi suất âm (tại Eurozone) hay lãi suất cực thấp (tại Mỹ) trước và trong Covid trong một thời gian dài sắp tới.

  

Nợ công tại Mỹ: cuộc chiến của Yellen và chính phủ để cân bằng nguồn thu và chi tiêu cho xã hội

Hạ Viện Mỹ vừa thông qua dự luật chi tiêu USD 1,200 tỷ - chỉ vài giờ trước deadline Đóng cửa chính phủ…

• … tất nhiên, cũng kéo theo mức thâm hụt tài khóa tăng cao.

• Chỉ trong vòng 100 ngày qua, tổng nợ của Mỹ đã thêm đến +USD 1000 tỷ ~ trung bình USD 10 tỷ/ngày.

• Với tốc độ hiện tại, thâm hụt tài khóa của Mỹ trong năm tài chính này sẽ vượt qua USD 3,000 tỷ ~ x2 lần mức USD 1,600 tỷ Quốc hội Mỹ dự trù.

• Tổng dư nợ của Mỹ hiện ở mức kỷ lục USD 34,600 tỷ và có thể đạt mức USD 35 nghìn tỷ vào tháng 6 năm nay.

  

Thâm hụt tài khóa của chính phủ Mỹ và sức ép phải phát hành thêm nợ của chính phủ một phần đến từ gánh nặng về chi phí an sinh xã hội:

(Thông tin bên dưới được lược dịch từ bài viết của Lance Roberts trên realinvestmentadvice.com)

Năm 1935, khi Roosevelt ban hành chính sách an sinh xã hội: 

• Tuổi thọ trung bình của người Mỹ chỉ ~ 60 tuổi.

• Tỷ lệ người lao động đóng góp vào quỹ tài trợ / số người nhận tài trợ an sinh xã hội là 42…

  (có đến 42 người lao động đóng góp để trả mức an sinh xã hội cho 1 người)

  => Gánh nặng về an sinh xã hội không quá trầm trọng…

Còn hiện nay:

• Tuổi thọ trung bình tại Mỹ đã tăng lên mức 79.25 => có nhiều người già nhận trợ cấp hơn.

  

• Trong khi đó, chỉ có ~2 người lao động đi làm và đóng quỹ để tài trợ cho 1 người thụ hưởng (theo Peter G. Peterson Foundation)

  

• Tỷ lệ sinh giảm cũng góp phần vào việc thiếu hụt người lao động trong tương lai để đóng góp vào các quỹ an sinh xã hội nuôi người già

  

• Người trẻ nghỉ hưu sớm cũng ngày một nhiều lên:

  

• Báo cáo Tài chính mới của Chính phủ Hoa Kỳ (tháng 2/2024): quỹ An sinh xã hội và Medicare đang bị thiếu hụt khoảng 175 nghìn tỷ USD.

  • Có USD 78.3 nghìn tỷ là các nghĩa vụ cần chi ra mà chưa được tài trợ.

• Trong khi lợi tức đầu tư của các quỹ hưu trí thực tế thấp hơn nhiều so với lợi tức kỳ vọng của họ:

  

• Peter G. Peterson Foundation ước tính các Quỹ Ủy thác dành cho An sinh xã hội ​​sẽ cạn kiệt vào năm 2035 - chỉ 13 năm nữa.

Do vậy, có lẽ chính bản thân người dân Mỹ cũng không có lý do để phàn nàn về việc Kho Bạc Mỹ tiếp tục phải vay nợ khiến nợ cộng dồn tăng lên…

• đơn giản vì một phần lớn chi tiêu của chính phủ dành cho an sinh xã hội của chính người dân vẫn đang cần được tài trợ…

Hard-landing vs soft-landing: Vai trò chính sách lãi suất-tiền tệ của Fed vs Chính sách tài khóa từ chính phủ

Dù cho mức thâm hụt tài khóa ngày một nhiều thì gánh nặng chi phí an sinh xã hội (hay chi tiêu quốc phòng và các chi tiêu chính phủ khác) vẫn có thể được gồng gánh bởi chính phủ ở hiện tại…

• ... khi Fed vẫn đang đạt được soft-landing nhờ sự duy trì mạnh mẽ của chi tiêu tiêu dùng.

Nhưng nếu không có soft-landing thì sao? 

Nếu Mỹ bước vào suy thoái (tiêu dùng bất ngờ sụt giảm), Fed có thể tác động lên thị trường vốn thông qua chính sách tiền tệ. 

Nhưng việc đưa ra các chính sách kích thích tài khóa để kích thích tiêu dùng (thông qua các gói cứu trợ tiêu dùng, giảm thuế cho doanh nghiệp, đầu tư cơ sở hạ tầng, tăng chi tiêu công để tăng GDP….) thì lại là việc của chính phủ Mỹ…

• Một nghiên cứu của Fed San Francisco: trong thời kỳ suy thoái mà lãi suất đã đạt đến giới hạn 0% (giới hạn của Liquidity Trap), thì tác dụng của chính sách tài khóa là vô cùng quan trọng trong việc kích thích tăng trưởng kinh tế…

  • Khi đó, việc mở rộng chính sách tài khóa dù là rất ít (expansionary multiplier phía dưới), cũng sẽ có tác động lớn đến việc tăng trưởng nhu cầu tiêu dùng…

  

Và việc xoay sở tìm ra tiền để chi tiêu vào các khoản kích thích tài khóa trên sẽ trở thành vấn đề nhức nhối nhất với Yellen lúc này…

Và Viet Hustler cho rằng, khả năng “hard-landing” vẫn còn trên bàn cân…

• …. cho dù FOMC vừa qua cho thấy Fed khá tự tin tin về khả năng soft-landing (được đánh đổi bằng sticky inflation!)

Một điều khá logics là rủi ro “hard-landing” vẫn đang đến từ credit-crunch trên thị trường tài chính do chính sách lãi suất-tiền tệ thắt chặt kéo dài:

Rủi ro trên thị trường nợ doanh nghiệp: 

• Tỷ lệ vỡ nợ đối với trái phiếu xếp hạng rủi ro cao của ngành bán lẻ tăng bất ngờ trong năm nay - cao hơn nhiều so với mức trung bình trong lịch sử.

  • Điều này chỉ xảy ra trong thời kỳ suy thoái/khủng hoảng - khi tiêu dùng sụt giảm.

  

  • Trong vài tháng qua, Express, Big Lots, 99 Cents Only và nhiều công ty bán lẻ đang vật lộn với việc huy động vốn hoặc tái cơ cấu nợ để giải quyết vấn đề doanh số bán hàng sụt giảm và chi phí tăng vọt. 

  • Joann Inc. cũng đã nộp đơn đăng ký phán sản theo Chương 11 - Luật phá sản đầu tuần qua.

    

Mặc dù tỷ lệ vỡ nợ gia tăng, hoạt động “gia hạn nợ và giả vờ như không có việc gì xảy ra” của các các khoản vay rủi ro cao (sử dụng đòn bẩy - leverage) vẫn đang tiếp tục diễn ra… dưới một tên gọi mỹ miều “sửa đổi và gia hạn (hợp đồng nợ)” (A&E: “amend and extend”).

• Số lượng nợ A&E năm tài chính vừa qua đã tăng cao - theo Barclays:

  

Tuy vậy, tâm lý phòng ngừa rủi ro từ thị trường cho thấy nhà đầu tư vẫn nhận thức được rủi ro trong hoạt động tái cấu trúc nợ này:

• Các tổ chức phát hành trái phiếu rủi ro và các hình thức nợ sử dụng đòn bẩy tài chính (leveraged loans) đã cắt giảm kỳ hạn trung bình trong các danh mục nợ của họ cho năm 2024-2026 xuống 40% (so với năm trước) - theo BofA.

  • i.e. tức họ phát hành nợ ngắn hạn nhiều hơn nợ dài hạn: 

  

• Nguyên nhân có thể là gì?

  • Do họ không muốn khóa các khoản vay với lãi suất cao trong thời gian dài?

    Điều này không đúng với các trái phiếu rác (junk bonds) và nợ có đòn bẩy - khi họ sẵn sàng trả mức lợi tức cao miễn là huy động được nhiều vốn …

  • Do vậy, phần nhiều (đối với junk bonds và leveraged loans) là do nhu cầu của các nhà đầu tư vào trái phiếu dài hạn của họ sụt giảm – do lo sợ về nguy cơ vỡ nợ trong năm tới…

Do đó, thống kê những tháng qua về việc điều kiện thắt chặt trên thị trường tài chính đã được thả lỏng… có thể không hoàn toàn chính xác.

Rủi ro trên thị trường Bất Động Sản thương mại (CRE):

• Dự kiến, sẽ có khoảng USD 929 tỷ nợ BĐS Thương Mại (CRE) đáo hạn trong năm nay (2014) + ~ USD 1,000 tỷ đáo hạn trong 2 năm 2025-2026

  • Tương đương 42% tổng số nợ CRE tồn đọng sẽ đáo hạn trong chưa đến 3 năm tới.

  • Tổng cộng, có USD 3000 tỷ nợ CRE sẽ đáo hạn từ nay cho đến 2028.

  • Trong đó, hệ thống ngân hàng đang là chủ nợ chính cho các khoản vay CRE này…

  

Năm nay lãi suất được dự kiến sẽ còn cao, chắc chắc các khoản vay CRE sẽ gặp khó khăn trong việc gia hạn nợ.

• Nguy cơ vỡ nợ CRE ảnh hưởng lên các tổ chức tài chính (đặc biệt đối với nhóm ngân hàng nhỏ - màu xanh lá) là rất lớn.

  

• Fact: Các ngân hàng thương mại nhỏ có gần 70% tài sản của nằm ở các khoản cho vay (là hoạt động chính của họ), trong đó CRE chiếm tỷ trọng lớn nhất.

  

Ngoài ra, có một lượng lớn nợ CRE được tài trợ thông qua các Chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp BĐS (Commercial mortgage-backed securities - CMBS) giao dịch trên thị trường tự do. 

• CMBS gộp nhiều loại nợ bất động sản khác nhau thành một rổ và phát hành thành chứng khoán trên thị trường. 

  • Trong khi chất lượng (mức độ rủi ro, lợi tức…) của các khoản vay BĐS trong rổ khác nhau - khiến cho người mua loại chứng khoán này khó đánh giá được mức độ rủi ro thật sự của CMBS.

  • Viet Hustler sẽ có bài viết khác giải thích về hoạt động securitization của hệ thống ngân hàng để biến các khoản nợ BĐS thành chứng khoán và bán ra trên thị trường tự do.

  • Vào năm 2022, Bloomberg ghi nhận tỷ trọng của các khoản vay BĐS rủi ro cao được thêm vào các rổ CMBS đã tăng cao lên đến ~75%.

    

Tình hình nợ CRE cũng không khá khẩm hơn tại Châu Âu. 

• Bạn đọc quan tâm đến thị trường nợ CRE ở Châu Âu có thể tham khảo tại bài viết này trên Reuter.

Hiện tại, trái phiếu của ngành BĐS đang là trái phiếu có mức độ căng thẳng và rủi ro cao nhất trên toàn cầu.

Do vậy, nguy cơ vỡ nợ BĐS thương mại hoàn toàn có khả năng lan rộng từ khối ngân hàng nhỏ sang các lĩnh vực tài chính khác và trở thành rủi ro hệ thống (systemic risk).

KẾT LUẬN

Như đã phân tích phía trên, trong biên bản cuộc họp FOMC tuần qua, Fed chỉ đang tái khẳng định tình huống kinh tế mà chúng ta đang nhìn thấy, bao gồm:

• Thị trường lao động còn thắt chặt với kỳ vọng Fed rằng tỷ lệ thất nghiệp sẽ còn thấp trong năm nay.

• Fed có thể đạt được soft-landing với dự đoán tăng trưởng kinh tế lên cao (+2.1% y/y trong năm nay).

• Nhưng đổi lại là lạm phát sẽ vẫn còn dai dẳng (sticky inflation) với dự trù PCE cốt lõi tăng trưởng ở mức +2.6% y/y năm nay.

• Fed vẫn giữ nguyên kế hoạch cắt giảm lãi suất 3 lần theo dự tính, nhưng sẽ làm chậm quá trình cắt giảm lãi suất - kéo dài quá trình này trong 2 năm tới (2025-2026).

Giấc mơ soft-landing của Powell vẫn còn đó, nhưng giấc mơ cân bằng thu-chi của Yellen thì khá xa vời: khi những khoản chi cho an sinh xã hội ngày một tăng mà khoản thu từ đóng góp qua quỹ an sinh hay quỹ hưu trí của người lao động ngày càng thấp. Với tốc độ hiện tại, thâm hụt tài khóa của Mỹ trong năm tài chính này sẽ gần gấp đôi mức thâm hụt -USD 1.6 nghìn tỷ mà Quốc hội Mỹ dự trù.

Có lẽ chính phủ vẫn đang kiểm soát được gánh nặng chi tiêu an sinh và quốc phòng hiện tại. Nhưng nếu suy thoái thật sự xảy ra, không gian chi tiêu cho các chính sách tài khóa để kích thích nền kinh tế của chính phủ sẽ bị hạn chế do mức nợ khổng lồ. Trong khi vào thời kỳ suy thoái, các gói cứu trợ của chính phủ đóng vai trò quan trọng hơn trong việc tăng trưởng chi tiêu, so với chính sách lãi suất - tiền tệ của Fed có tác dụng hỗ trợ nhiều thị trường vốn.

Tất nhiên, Fed vẫn đang tự tin về viễn cảnh soft-landing, nhưng hard-landing vẫn chưa thể bị gạt khỏi bàn cân. Nếu Fed còn giữ lãi suất cao hiện tại trong thời gian dài hơn, sức ép lên thị trường vốn có thể sẽ vỡ òa - khởi nguồn cho một đợt suy thoái mới. Bức tường nợ Bất động sản thương mại đáo hạn đang ồ ạt ập đến trong năm 2024, mang theo mối hiểm họa về một cuộc khủng hoảng hệ thống tài chính ngân hàng.

Do vậy, Fed vẫn nên cảnh giác về nguy cơ khủng hoảng trên thị trường tài chính. Còn chính phủ Mỹ vẫn lên chuẩn bị “hầu bao” để ứng phó trong trường hợp khẩn cấp khi chi tiêu tiêu dùng của người dân đột nhiên sụt giảm.