Reserve Management Purchases Gặp Kevin Warsh

Nếu bạn bỏ lỡ những bài viết hay nhất gần đây:

• Kinh Tế Đức: Khủng Hoảng Vì Không Chịu Vay Nợ

• Sự Thật: Trung Quốc Không Bán Trái Phiếu Mỹ - FREE

• Cá Mập Mua Bán Cổ Phiếu Nào Trong Q1/2026?

• China Shock 2.0: Từ Xe Điện Đến Trật Tự Công Nghiệp Mới

• Hormuz Blockade: Một Cú Sốc, Hai Cuộc Tái Cấu Trúc

• Bảo Hiểm Y Tế Mỹ: Bước Ngoặt Hay Bẫy Giá Trị?

• TẠI SAO UAE LẠI XIN SWAP LINE CỦA MỸ?

“Every banker knows that if he has to prove he is worthy of credit, however good may be his arguments, in fact his credit is gone.”

“Một banker hiểu rằng nếu anh ta phải chứng minh mình còn đáng được tin, thì dù lập luận có hay đến đâu, trên thực tế tín nhiệm của anh ta đã mất.”

- Walter Bagehot, Lombard Street (1873)

Nếu có một “kinh thánh” cho nghệ thuật cứu hệ thống tài chính khỏi khủng hoảng thanh khoản, thì Lombard Street của Walter Bagehot là sách đầu giường của các nhà hoạch định chính sách tiền tệ.

Có những chương trình của Fed xuất hiện lặng lẽ đến mức thị trường gần như không để ý. Không họp báo lớn. Không tuyên bố khẩn cấp. Không một cái tên đủ mạnh để trở thành headline.

Cho đến khi một dòng trong bảng cân đối bắt đầu phình lên.

Và câu hỏi cũ lập tức quay lại:

Fed lại đang làm QE?

Từ giữa tháng 12/2025, Federal Reserve kích hoạt lại Reserve Management Purchases - RMP. Về mặt kỹ thuật, đây là chương trình mua T-bill, ban đầu khoảng 40 tỷ USD mỗi tháng, sau đó giảm xuống quanh 25 tỷ USD, với mục tiêu chính thức là duy trì reserves trong vùng “ample”.

Nhưng thị trường hiếm khi đọc Fed bằng ngôn ngữ kỹ thuật.

Một khi Fed mua chứng khoán, bảng cân đối tăng. Một khi bảng cân đối tăng, ký ức về QE lập tức trở lại. Và từ đó, một câu chuyện quen thuộc được dựng lên:

• Fed đang âm thầm nới lỏng trở lại.

• Fed đang cứu thị trường Treasury.

• Fed đang giúp Treasury phát hành nợ dễ hơn.

• Fed nói đây không phải QE - nhưng cuối cùng vẫn là QE bằng tên gọi khác.

Câu chuyện này nghe rất hợp lý. Nó có đầy đủ các mảnh ghép hấp dẫn: T-bill purchases, reserves tăng, bảng cân đối Fed lớn hơn, một chính phủ Mỹ đang phát hành nợ khổng lồ, và một thị trường trái phiếu ngày càng cần người mua biên.

Trong thời đại mọi thứ đều được đọc qua lăng kính fiscal dominance, rất dễ nhìn RMP như một bằng chứng nữa rằng Fed không thể rời khỏi thị trường.

Nhưng vấn đề nằm ở chỗ: cách đọc đó không sai hoàn toàn - nó chỉ chưa đủ sâu.

RMP không phải QE theo nghĩa truyền thống. Fed không mua duration dài để kéo 10Y yield xuống. Fed không cố tạo wealth effect. Fed không gửi tín hiệu “low for long”. Fed không ép nhà đầu tư rời khỏi Treasuries dài hạn để chạy sang equities, credit hay real estate.

Nhưng nói RMP không phải QE cũng không có nghĩa là nó vô hại, trung tính, hay không đáng quan tâm.

Đây mới là nghịch lý trung tâm của bài viết tuần này:

RMP không phải là QE. Nhưng RMP cho thấy vì sao hệ thống tài chính Mỹ sau 2008 không còn có thể vận hành với một Fed nhỏ như trước.

Nếu QE là câu chuyện của chính sách tiền tệ trong khủng hoảng, thì RMP là câu chuyện của hệ thống plumbing sau khủng hoảng.

Nó không nằm ở sân khấu chính, nơi mọi người nhìn vào 10Y yield, S&P 500 hay dot plot. Nó nằm dưới sàn: ở SOFR, EFFR, IORB, SRF usage, TGA, ON RRP, dealer balance sheets và những dòng tiền qua đêm mà phần lớn nhà đầu tư chỉ nhớ đến khi chúng bắt đầu nghẽn.

Tháng 9/2019 là lời nhắc nhở rõ nhất.

Khi đó, nước Mỹ không thiếu reserves theo nghĩa tuyệt đối. Hệ thống vẫn còn hơn một nghìn tỷ USD reserves. Nhưng tiền nằm sai chỗ, đúng lúc Treasury hút tiền vào TGA, tax payments đến hạn, và dealer balance sheets không đủ linh hoạt. Repo market - trái tim âm thầm của hệ thống dollar - bỗng tăng áp suất. Lãi suất qua đêm vọt lên. Một đoạn ống nhỏ trong tầng hầm suýt làm cả tòa nhà rung chuyển.

Fed không quên bài học đó.

Và đó là lý do RMP quay lại.

Không phải vì hệ thống đã vỡ. Không phải vì Fed muốn tạo một vòng QE mới. Mà vì trong thế giới ample reserves, điều nguy hiểm nhất không phải là thiếu tiền theo nghĩa tổng thể. Điều nguy hiểm là buffer mỏng, phân bổ sai, và stress xuất hiện đúng lúc thị trường nghĩ mọi thứ vẫn ổn.

Vì vậy, câu hỏi đúng không chỉ là:

“RMP có phải QE không?”

Câu hỏi đúng hơn là:

“Nếu RMP không phải QE, tại sao Fed vẫn phải mua T-bill chỉ để giữ hệ thống vận hành bình thường?”

Và câu hỏi quan trọng hơn cho thị trường là:

Bài viết tuần này đi qua sáu tầng phân tích:

• Phần I - Đọc lại bản đồ thanh khoản Mỹ: từ scarce reserves trước 2008 đến ample reserves sau QE, và vì sao “ample” không có nghĩa là “abundant”.

• Phần II - RMP không phải QE: khác ở tài sản mua, mục tiêu, cơ chế truyền dẫn và tín hiệu chính sách - nhưng không vì thế mà hoàn toàn vô hại.

• Phần III - Funding market đang nói gì: vì sao 10Y yield là thước đo sai cho reserve adequacy, và vì sao SOFR, EFFR, IORB, SRF usage mới là đồng hồ áp suất thật sự.

• Phần IV - Vì sao bảng cân đối Fed khó quay lại trước 2008: TGA lớn hơn, regulation làm reserves quý hơn, vai trò toàn cầu của USD rộng hơn, và fiscal deficit tạo trọng lực lên hệ thống.

• Phần V - Kỷ nguyên Warsh: một Fed Chair muốn thu nhỏ Fed, nhưng phải điều hành trong một hệ thống có những lực vật lý riêng.

• Phần VI - Những câu hỏi RMP không trả lời: Fed có đang giúp Treasury quá nhiều không, ai chịu chi phí Fed losses, và nhà đầu tư nên theo dõi dashboard nào mỗi tuần.

Mục đích của bài viết này, đến cuối bài, câu trả lời sẽ không đơn giản như headline.

RMP không phải QE. Nhưng RMP cũng không chỉ là một nghiệp vụ kế toán vô thưởng vô phạt.

Nó là dấu hiệu của một hệ thống đã thay đổi: nơi Fed không chỉ là người đặt lãi suất, mà còn là người giữ mực nước tối thiểu cho toàn bộ đường ống dollar. Một hệ thống mà Treasury issuance, repo leverage, regulation và global dollar demand cùng kéo bảng cân đối Fed vào vai trò lớn hơn mức bất kỳ ai trước 2008 có thể tưởng tượng.

Rủi ro vì vậy không nằm ở việc Fed “in tiền” theo nghĩa đơn giản.

Rủi ro nằm ở chỗ hệ thống tài chính Mỹ đã trở nên quá lớn, quá liên thông, và quá phụ thuộc vào một mực nước reserves đủ cao - đến mức chỉ cần Fed rút đi quá nhanh, plumbing có thể lên tiếng trước cả khi thị trường kịp hiểu chuyện gì đang xảy ra.

PHẦN I - ĐỌC LẠI BẢN ĐỒ: HỆ THỐNG THANH KHOẢN MỸ VẬN HÀNH NHƯ THẾ NÀO

Muốn hiểu RMP, trước hết phải đọc đúng bản đồ thanh khoản Mỹ.

Trước 2008, Fed vận hành trong một thế giới reserves khan hiếm: chỉ một thay đổi nhỏ trong reserves cũng có thể làm lãi suất qua đêm biến động mạnh.

Sau QE, hệ thống chuyển sang ample reserves: reserves lớn hơn rất nhiều, và Fed kiểm soát lãi suất chủ yếu bằng IORB và ON RRP, tức một hệ thống “sàn lãi suất” thay vì bơm/hút reserves mỗi ngày.

Vì vậy, RMP chỉ có thể hiểu đúng trong framework mới này. Nó không phải một vòng QE truyền thống, mà là công cụ giữ hệ thống trong vùng ample - đủ thanh khoản để plumbing không nghẽn.

Nói ngắn gọn: trước khi hỏi “RMP có phải QE không?”, phải hiểu Fed hiện nay đang vận hành trên một bản đồ tiền tệ hoàn toàn khác trước 2008.

1.1. Hai kỷ nguyên, hai logic khác nhau

Trước 2008, hệ thống ngân hàng Mỹ vận hành trong Scarce Reserve Framework - một thế giới mà reserves là nguồn lực khan hiếm. Tổng reserves toàn hệ thống chỉ ở mức rất nhỏ, gần với dự trữ bắt buộc. Ngân hàng không muốn giữ dư reserves vì Fed khi đó chưa trả lãi trên reserves. Nếu thiếu reserves cuối ngày, họ phải vay từ ngân hàng khác trên fed funds market.

Biểu đồ này cho thấy logic vận hành của Fed trước 2008. Đường cung reserves gần như thẳng đứng vì Fed kiểm soát lượng reserves trong hệ thống. Đường cầu reserves thì rất dốc ở vùng khan hiếm. Vì vậy, chỉ cần Fed bơm hoặc hút một lượng nhỏ reserves, điểm cân bằng trên fed funds market có thể thay đổi rõ rệt.

Đó là lý do NY Fed Desk khi đó phải thực hiện open market operations thường xuyên. Muốn hạ fed funds rate, Fed mua chứng khoán để bơm reserves. Muốn kéo fed funds rate lên, Fed hút reserves ra khỏi hệ thống. Trong thế giới này, Fed điều khiển lãi suất chủ yếu bằng lượng reserves.

Logic của hệ thống khá trực quan:

• Reserves khan hiếm.

• Vì khan hiếm, reserves có giá.

• Vì reserves có giá, fed funds market hoạt động sôi nổi.

• Vì thị trường nhạy với reserves, Fed có thể điều khiển lãi suất bằng lượng.

Nhưng cũng chính vì vậy, hệ thống rất mong manh. Một cú hút tiền vào TGA của Treasury, một dòng thanh toán lớn bất ngờ, hoặc một cú suy giảm niềm tin giữa các ngân hàng đều có thể làm lãi suất qua đêm căng lên nhanh. Trong một hệ thống mà mọi người chỉ giữ lượng reserves tối thiểu, chỉ cần một mắt xích thiếu tiền là cả mạng lưới có thể trở nên căng thẳng.

Sau 2008, mọi thứ đổi khác. Fed triển khai QE, mua lượng lớn Treasury và MBS, rồi thanh toán bằng cách ghi có reserves cho hệ thống ngân hàng. Reserves từ một con số rất nhỏ trước khủng hoảng tăng lên hàng nghìn tỷ USD sau các vòng QE. Khi cái “ao reserves” đã trở thành một hồ nước khổng lồ, cách điều khiển cũ không còn hiệu quả như trước.

Trước 2008, bơm vài tỷ USD reserves có thể làm fed funds rate dịch chuyển. Sau QE, khi hệ thống có hàng nghìn tỷ USD reserves, bơm hay hút vài tỷ USD không khác nhiều so với đổ thêm một xô nước vào hồ lớn. Fed vì vậy phải chuyển từ kiểm soát lãi suất bằng “lượng” sang kiểm soát bằng “giá”.

Đó là Ample Reserve Framework, vận hành thông qua floor system. Hai công cụ trung tâm là IORB và ON RRP.

• IORB (Interest Rate on Reserve Balances) là lãi suất Fed trả cho reserves của ngân hàng thương mại.

• ON RRP (Overnight Reverse Repurchase Agreements) là lãi suất Fed trả cho tiền mặt qua đêm của money market funds và các định chế phi ngân hàng.

• Hai công cụ này tạo ra một vùng neo cho lãi suất ngắn hạn.

Cơ chế rất đơn giản: nếu lãi suất thị trường thấp hơn IORB, ngân hàng có lý do giữ tiền tại Fed thay vì cho vay ra với lợi suất thấp hơn. Nếu khu vực phi ngân hàng có quá nhiều tiền mặt, money market funds có thể gửi tiền vào ON RRP thay vì chấp nhận lãi suất thị trường quá thấp. Nhờ đó, Fed không cần bơm/hút reserves hằng ngày như trước; thị trường tự neo quanh sàn lãi suất mà Fed đặt ra.

Nói cách khác, Fed đã chuyển vai. Trước 2008, Fed giống người điều tiết dòng nước từng ngày trong một hệ thống kênh rạch nhỏ. Sau 2008, Fed giống người thiết kế mực nước sàn cho cả một hồ chứa lớn.

Biểu đồ này là cách đơn giản nhất để hiểu sự thay đổi sau 2008. Khi reserves còn khan hiếm, đường cầu rất dốc: chỉ một thay đổi nhỏ trong supply cũng có thể làm lãi suất qua đêm biến động mạnh. Đây là thế giới của scarce reserve framework - nơi Fed điều khiển lãi suất bằng cách bơm hoặc hút từng lượng reserves nhỏ.

Nhưng khi reserves tăng đủ lớn, hệ thống đi vào đoạn phẳng của đường cầu. Lúc này, thêm hay bớt một lượng reserves nhỏ không còn làm lãi suất thay đổi nhiều. Lãi suất bị neo gần mức sàn - tức deposit rate / IORB. Đây chính là logic của ample reserve framework.

Vấn đề nằm ở vùng chuyển tiếp. Nếu reserves quá dư, hệ thống abundant: lãi suất nằm thoải mái gần sàn. Nếu reserves bị hút xuống gần phần dốc của đường cầu, funding rates bắt đầu nhạy hơn, SOFR và EFFR tiến sát hoặc vượt IORB. Đây là vùng Fed không muốn rơi vào. RMP vì vậy không phải là “đạp ga” như QE, mà là cách Fed giữ reserve supply không trượt khỏi vùng ample sang vùng scarce.

→ Từ biểu đồ này, điểm quan trọng nhất là: “ample” không phải “abundant”. Cả hai đều nằm bên phải vùng khan hiếm, nhưng một bên là dư thừa thoải mái, còn bên kia chỉ là đủ dùng với buffer mỏng hơn.

1.2. “Ample” không phải “Abundant”

Đây là điểm nhiều người nhầm nhất trong cuộc tranh luận về RMP: một hệ thống có thể vẫn có rất nhiều reserves theo nghĩa tuyệt đối, nhưng không còn “ngập tiền” như trước.

Trong ngôn ngữ của Fed, cần phân biệt ba trạng thái khác nhau: abundant, ample, và scarce. Ba trạng thái này không chỉ khác nhau về lượng reserves, mà quan trọng hơn, khác nhau ở cách money market rates phản ứng khi reserves bị hút ra khỏi hệ thống.

Cụ thể, biểu đồ này là bản đồ thanh khoản đơn giản nhất của Fed. Trục ngang là reserve balances - lượng dự trữ ngân hàng trong hệ thống. Trục dọc là money market rates - các lãi suất ngắn hạn như TGCR, SOFR hay EFFR. Đường xanh dương là đường cầu reserves. Khi reserves nằm rất xa bên phải, đường cầu gần như phẳng. Nhưng khi reserves bị hút dần sang trái, đường cầu bắt đầu cong lên, rồi trở nên rất dốc ở vùng khan hiếm.

Nói dễ hiểu: khi nước trong hồ còn rất nhiều, rút bớt vài xô không ai nhận ra. Nhưng khi mực nước đã xuống gần đáy vận hành, mỗi xô nước bị rút ra đều làm áp suất thay đổi rõ rệt.

• Ở vùng Abundant, reserves quá dồi dào. Hệ thống có nhiều tiền ngắn hạn đến mức TGCR, SOFR thường nằm thấp hơn IORB khá rõ. Đây là trạng thái của giai đoạn 2021–2023, khi ON RRP phình lên hàng nghìn tỷ USD vì money market funds không biết để tiền ở đâu tốt hơn ngoài gửi ngược lại Fed qua đêm. Trong vùng này, buffer rất dày. Fed bơm hay hút thêm vài chục tỷ USD thường không tạo ra biến động lớn.

• Ở vùng Ample, reserves vẫn đủ để hệ thống vận hành trơn tru, nhưng không còn dư thừa thoải mái. Ngân hàng vẫn settle giao dịch bình thường, repo market vẫn hoạt động, và không ai phải vay reserves với premium khẩn cấp. Nhưng funding rates bắt đầu nhạy hơn. TGCR, SOFR hoặc EFFR tiến gần IORB hơn. Đây là vùng Fed muốn: đủ nước để đường ống chạy, nhưng không dư đến mức tiền nằm nhàn rỗi khắp hệ thống.

• Ở vùng Scarce, reserves bắt đầu thiếu. Đây là phần dốc của đường cầu. Chỉ một cú hút thanh khoản từ TGA, tax payments hoặc Treasury issuance cũng có thể làm money market rates bật lên nhanh. Khi TGCR hoặc SOFR vượt IORB, đó là dấu hiệu thị trường đang trả premium để vay cash, tức floor system bắt đầu căng. Đây là vùng Fed muốn tránh, vì repo stress có thể xuất hiện rất nhanh.

Có thể tóm lại như sau:

• Abundant: tiền quá dư, rates nằm thoải mái dưới IORB, buffer rất dày.

• Ample: tiền đủ dùng, rates gần IORB hơn, hệ thống ổn nhưng buffer mỏng hơn.

• Scarce: tiền bắt đầu thiếu, rates có thể vượt IORB, funding market căng thẳng.

Điểm “Logan ideal” trên chart rất quan trọng. Nó mô tả đúng trạng thái mà Fed muốn hướng tới: không quay lại thời abundant, nơi ON RRP phình lên hàng nghìn tỷ USD; nhưng cũng không để reserves trượt sang scarce, nơi repo market có thể nghẽn chỉ vì một cú hút thanh khoản bất ngờ.

Khi Lorie Logan nói money market rates đã tăng lên, và đôi khi vượt qua IORB, đó không phải là lời mô tả một hệ thống “dư tiền thoải mái”. Đó là tín hiệu rằng reserves đã tiến đến vùng efficient floor - nơi mỗi USD reserves thêm vào bắt đầu có giá trị thực sự. Nói cách khác, hệ thống không vỡ, nhưng nó đã đủ gần ranh giới để Fed phải cẩn trọng.

Đây cũng là lý do Fed không muốn tiếp tục QT quá sâu. Bài học tháng 9/2019 vẫn còn đó: khi reserves bị hút xuống quá gần vùng scarce, con số tổng có thể vẫn nhìn rất lớn, nhưng plumbing bên dưới đã bắt đầu yếu. Khi đó, chỉ cần Treasury issuance, tax payments và dealer balance sheet constraints cùng xuất hiện, repo rates có thể tăng vọt.

Bài học 2019 không phải là “reserves phải bằng một con số cụ thể mới đủ”. Bài học là: con số tổng không nói hết câu chuyện. Điều quan trọng là reserves đang nằm ở đâu trên đường cầu này - còn trong vùng ample, hay đã tiến sát phần dốc của scarce.

Vì vậy, RMP nằm đúng tại điểm này. Nó không phải là nỗ lực đưa hệ thống quay lại trạng thái abundant như 2021–2023. Nó cũng không phải QE để kéo long-end yields xuống. Nó là cách Fed giữ supply of reserves không trượt quá sâu sang trái - nơi funding market có thể chuyển từ ổn định sang căng thẳng rất nhanh.

1.3. Vì sao đường ranh giới quan trọng hơn con số tuyệt đối?

Khi Fed nói reserves đã đạt mức “efficient”, không nên hiểu rằng hệ thống đang dư thừa thoải mái. “Efficient” ở đây không có nghĩa là “ngập tiền”. Nó có nghĩa là reserves đã tiến đến vùng mà mỗi USD thêm vào bắt đầu có giá trị thật sự đối với hệ thống funding.

Chart này cho thấy cách Fed nhìn hệ thống reserves trong floor system. Trục ngang là lượng reserves trong hệ thống. Trục dọc là lãi suất thị trường tiền tệ. Khi supply of reserves còn nằm đủ xa bên phải, hệ thống vận hành trên đoạn tương đối phẳng của đường cầu. Lãi suất ngắn hạn như EFFR được neo quanh vùng giữa IORB và ON RRP. Thêm hay bớt một lượng reserves nhỏ gần như không làm thị trường thay đổi nhiều.

Nhưng nếu reserves bị hút dần sang trái, tiến gần phần cong và dốc hơn của đường cầu, câu chuyện bắt đầu khác. Mỗi USD reserves bị rút ra trở nên quan trọng hơn. Funding rates nhạy hơn. Repo rates dễ căng hơn. Ngân hàng có xu hướng giữ thanh khoản chặt hơn. Và chỉ một cú hút tiền từ TGA, tax payments hoặc Treasury issuance cũng có thể làm thị trường tiền tệ phản ứng mạnh.

Đây chính là lý do “đường ranh giới” quan trọng hơn con số tuyệt đối. Một hệ thống có thể vẫn còn hàng nghìn tỷ USD reserves, nhưng nếu supply reserves đã đứng sát phần dốc của đường cầu, thì buffer thực tế không còn dày. Ngược lại, cùng một lượng reserves nhìn có vẻ lớn trên giấy có thể không đủ nếu phân bổ sai chỗ, đúng lúc funding demand tăng.

Vì vậy, khi funding rates bắt đầu tiến sát hoặc vượt IORB, Fed hiểu rằng hệ thống đang đến gần vùng nhạy cảm. Vấn đề không phải là thị trường đã vỡ. Vấn đề là nếu QT tiếp tục hút reserves ra, hệ thống có thể trượt từ vùng ample - đủ dùng - sang vùng scarce - bắt đầu khan hiếm. Và một khi đi vào phần dốc của đường cầu, stress thường không tăng tuyến tính. Nó có thể bật lên rất nhanh.

RMP vì vậy nên được đọc như một động tác phòng thủ.

• Không phải Fed thấy hệ thống “ngập tiền” nên vẫn muốn bơm thêm.

• Không phải Fed đang mở một vòng QE mới để kích thích tài sản rủi ro.

• Mà là Fed thấy buffer đang mỏng và muốn giữ supply reserves không trượt quá sâu sang trái.

Đây là khác biệt cốt lõi giữa phòng thủ và kích thích. QE là chính sách macro: mua duration, kéo long-end yields xuống, tạo wealth effect, và đẩy nhà đầu tư ra đường cong rủi ro. RMP là nghiệp vụ plumbing: bổ sung reserves để funding market không nghẽn.

1.4. Aggregate ample không có nghĩa là mọi nơi đều ample

Một hiểu lầm khác là cho rằng: nếu tổng dự trữ ngân hàng trong toàn hệ thống vẫn cao, thì mọi ngân hàng đều đang dư thanh khoản. Thực tế không đơn giản như vậy.

Hệ thống có thể dư thanh khoản trên tổng thể (aggregate ample), nhưng vẫn căng thanh khoản ở một số điểm cụ thể (distributionally scarce). Nhìn từ xa thì mực nước cả hồ có vẻ đủ. Nhưng bên trong, nước không tự động chảy đều đến mọi đường ống.

Các ngân hàng lớn thường nắm nhiều dự trữ hơn. Nhưng điều đó không có nghĩa họ luôn sẵn sàng phân phối phần dư đó cho nơi khác. Họ bị ràng buộc bởi nhiều giới hạn sau khủng hoảng 2008: tỷ lệ đòn bẩy bổ sung (SLR), tỷ lệ bao phủ thanh khoản (LCR), kiểm tra sức chịu đựng (stress tests), rủi ro lãi suất trên sổ ngân hàng (IRRBB), và các hạn mức bảng cân đối nội bộ.

Vì vậy, một ngân hàng toàn cầu quan trọng về mặt hệ thống (G-SIB) có thể đang nắm lượng dự trữ lớn, nhưng vẫn không muốn mở rộng bảng cân đối để cho vay thêm trên thị trường fed funds hoặc repo. Không phải vì họ không có tiền, mà vì việc cho vay thêm tiêu tốn vốn, bảng cân đối và hạn mức rủi ro.

Ngược lại, các ngân hàng nhỏ và vừa có thể là nơi cảm nhận căng thẳng trước. Họ không phải lúc nào cũng tiếp cận được nguồn thanh khoản nhanh và rẻ như các ngân hàng lớn. Khi thị trường căng, dự trữ không tự động chảy từ nơi thừa sang nơi thiếu như nước trong một bình thông nhau hoàn hảo.

Vai trò của các quỹ thị trường tiền tệ (money market funds) cũng đã thay đổi. Trong giai đoạn ON RRP còn lớn, đây là một lớp đệm quan trọng của hệ thống. Khi hệ thống quá nhiều tiền mặt, các quỹ này có thể gửi tiền ngược lại Fed qua cơ chế repo ngược qua đêm (ON RRP), giúp hấp thụ phần thanh khoản dư thừa.

Vì vậy, không thể chỉ nhìn aggregate reserves rồi kết luận hệ thống đang “thừa tiền”. Cần nhìn vào các chỉ báo plumbing:

• SOFR đang nằm dưới, sát, hay vượt IORB?

• EFFR cách IORB bao nhiêu basis points?

• SRF có được sử dụng thường xuyên không?

• FFR–SOFR spread đang rộng hay hẹp?

• ON RRP còn là buffer lớn hay đã gần cạn?

Các chỉ báo này nói nhiều hơn về tình trạng thanh khoản thực tế so với một con số reserves tổng hợp.

1.5. Ba lực hút reserves liên tục

RMP tồn tại vì reserves không đứng yên. Bank reserves chỉ là một phần trong tổng liabilities của Fed, nằm cạnh TGA, ON RRP, currency in circulation và các khoản mục kỹ thuật khác. Vì vậy, khi một “hồ chứa” khác phình lên, reserves thường bị kéo xuống.

Chart đầu tiên cho thấy rõ cơ chế này: bảng cân đối Fed là tổng của nhiều lớp thanh khoản. Reserves không vận động độc lập, mà bị ảnh hưởng bởi TGA, RRP usage, tiền mặt lưu thông và các khoản mục còn lại. Nói đơn giản, hệ thống không phải một bể nước tĩnh. Nó là nhiều hồ chứa nối với nhau - nước chảy vào hồ này thì có thể rút khỏi hồ khác.

Lực hút quan trọng nhất là TGA - Treasury General Account. Khi Treasury phát hành nợ hoặc thu thuế, tiền chảy vào tài khoản của Treasury tại Fed, làm reserves trong hệ thống ngân hàng giảm. Khi Treasury chi tiêu, tiền lại chảy ra nền kinh tế và reserves tăng lại. Chart TGA cho thấy số dư này có thể dao động rất mạnh quanh vùng 850–900 tỷ USD, thậm chí spike lên trên 1 nghìn tỷ USD. Trong trạng thái abundant, hệ thống hấp thụ được dao động này. Nhưng khi buffer reserves đã mỏng hơn, một cú tăng TGA có thể làm funding market nhạy hơn nhiều.

Áp lực này càng lớn vì Treasury vẫn phải phát hành nợ ròng quy mô lớn.

Chart phát hành nợ FY2026 dưới đây cho thấy tổng phát hành ròng có thể vượt 1.1 nghìn tỷ USD, trong đó cả tín phiếu và trái phiếu coupon đều đóng góp đáng kể. Đây không chỉ là câu chuyện tài khóa. Nó còn là câu chuyện thanh khoản: mỗi đợt phát hành nợ kéo tiền từ khu vực tư nhân vào Treasury, làm tăng nhu cầu balance sheet của dealers, repo financing và cash trong money market.

Lực hút thứ hai là currency in circulation. Khi người dân và doanh nghiệp cần tiền mặt, ngân hàng chuyển một phần reserves tại Fed thành tiền vật lý. Currency in circulation tăng thì reserves giảm tương ứng. Đây là lực hút âm thầm nhất: không tạo headline như Treasury issuance, nhưng bền bỉ theo thời gian khi nền kinh tế danh nghĩa lớn hơn.

Lực hút thứ ba là MBS runoff và các dòng kỹ thuật trên asset side của Fed. Khi người vay thế chấp trả nợ gốc, dòng principal chảy về Fed. Nếu Fed không tái đầu tư, bảng cân đối co lại và reserves bị rút xuống. Nếu Fed tái đầu tư vào T-bill hoặc Treasury ngắn hạn, lực hút này được trung hòa phần nào. Nhưng MBS prepayment không đều, phụ thuộc vào mortgage rates, nên luôn tạo ra timing friction trong quản lý reserves.

Ba lực này có thể tóm lại như sau:

• Treasury issuance / TGA: hút reserves vào tài khoản Treasury tại Fed.

• Currency in circulation: chuyển reserves thành tiền mặt ngoài hệ thống ngân hàng.

• MBS runoff / timing friction: làm bảng cân đối co lại hoặc biến động nếu không được tái đầu tư phù hợp.

Điểm chung là cả ba lực này phần lớn hoạt động độc lập với ý chí ngắn hạn của Fed. Chúng giống trọng lực trong hệ thống thanh khoản: không ồn ào, nhưng luôn kéo mực nước reserves xuống nếu không có lực bù lại.

Vì vậy, RMP không nên được hiểu như một cú “bơm tiền” đơn giản. Nó là phản ứng của Fed trước một hệ thống mà reserves luôn bị kéo qua lại giữa TGA, RRP, tiền mặt lưu thông và các dòng runoff. Muốn hiểu vì sao Fed mua thêm T-bill, phải nhìn toàn bộ các hồ chứa này - không chỉ nhìn riêng headline “Fed balance sheet tăng”.

1.6. Vì sao RMP là counter-balance, không phải stimulus?

Khi đặt RMP cạnh các lực hút reserves, chương trình này trở nên dễ hiểu hơn. Fed mua T-bill không nhất thiết là đang “đạp ga” cho nền kinh tế. Trong bối cảnh này, RMP giống một lực bù: giữ mực nước reserves không bị kéo xuống dưới ngưỡng an toàn.

Reserves luôn bị bào mòn bởi nhiều dòng chảy cơ học. Treasury issuance hút tiền vào TGA. Currency in circulation chuyển một phần reserves thành tiền mặt ngoài hệ thống ngân hàng. MBS runoff làm bảng cân đối Fed co lại nếu không được tái đầu tư. ON RRP cạn dần khiến lớp đệm thanh khoản của money market funds mỏng hơn. Cùng lúc, repo market lớn hơn làm nhu cầu cash cho settlement và intermediation cao hơn trước.

Nói đơn giản: ngay cả khi Fed không tuyên bố thắt chặt thêm, hệ thống vẫn có thể tự mất reserves theo thời gian.

Chart này giúp nhìn RMP đúng hơn. Đường RMP lũy kế cho thấy lượng T-bill Fed mua vào. Đường mua lại lũy kế phản ánh các dòng bù đắp bổ sung. Đường tổng lũy kế cho thấy khi đặt các dòng này cạnh nhau, Fed không chỉ “mở van” theo kiểu QE; Fed đang cố bù lại những lực kéo reserves ra khỏi hệ thống. Đây là lý do tổng lực bù tăng dần cùng với nhu cầu liabilities và các dòng hút thanh khoản khác.

Khác biệt cốt lõi nằm ở mục tiêu. QE là công cụ kích thích vĩ mô: mua duration dài, kéo long-end yields xuống, tạo wealth effect và đẩy nhà đầu tư sang tài sản rủi ro. RMP thì hẹp hơn nhiều: mua T-bill để bổ sung reserves, hỗ trợ settlement và giữ money market plumbing không bị nghẽn.

Vì vậy, không nên đọc RMP tách khỏi TGA, currency in circulation, ON RRP, MBS runoff và Treasury issuance. Nếu chỉ nhìn headline “Fed mua chứng khoán” rồi kết luận “QE”, ta mới thấy phần Fed bơm vào, nhưng bỏ qua phần reserves đang bị hút ra ở các hồ chứa khác.

Tóm lại, RMP không phải câu chuyện “Fed lại in tiền để cứu thị trường” theo nghĩa đơn giản. Nó là dấu hiệu cho thấy hệ thống tài chính Mỹ sau 2008 cần một bảng cân đối Fed lớn hơn chỉ để vận hành bình thường.

Câu hỏi đúng vì vậy không phải là: “RMP có phải QE không?”

Câu hỏi đúng hơn là: “Tại sao hệ thống tài chính Mỹ hiện nay cần Fed liên tục giữ mực nước reserves chỉ để đường ống dollar không bị nghẽn?”

PHẦN II - RMP KHÔNG PHẢI QE - NHƯNG PHÂN BIỆT NÀY QUAN TRỌNG ĐẾN MỨC NÀO?

Sau khi hiểu vì sao hệ thống thanh khoản Mỹ cần được “bảo trì” liên tục, câu hỏi tiếp theo là: RMP có phải QE không? Và nếu Fed vẫn đang mua chứng khoán, sự khác biệt đó có thật sự quan trọng không?

Câu trả lời ngắn gọn là: RMP không phải QE theo cơ chế truyền dẫn, mục tiêu vận hành và tín hiệu chính sách. Nhưng câu chuyện không nên dừng ở đó. Vì dù RMP không phải QE, nó vẫn đặt ra một câu hỏi lớn hơn: tại sao hệ thống tài chính Mỹ hiện nay cần Fed liên tục giữ mực nước reserves chỉ để plumbing không bị nghẽn?

Nói cách khác, tranh luận “RMP có phải QE không?” chỉ là lớp bề mặt. Câu hỏi sâu hơn là: hệ thống này đã trở nên phụ thuộc vào bảng cân đối Fed đến mức nào?

Có ba tầng cần tách ra:

• Về kỹ thuật, RMP khác QE.

• Về tâm lý thị trường, RMP vẫn có thể bị đọc nhầm là “QE-lite”.

• Về cấu trúc dài hạn, RMP cho thấy hệ thống dollar cần Fed backstop nhiều hơn trước.

2.1. RMP không phải công cụ mới - nó có tiền thân từ cú sốc repo 2019

RMP không xuất hiện từ hư không. Tiền thân trực tiếp của nó là chương trình mua T-bill sau cú sốc repo tháng 9/2019 - một khoảnh khắc mà Fed nhận ra rằng bảng cân đối có thể đã bị thu nhỏ quá sâu so với nhu cầu plumbing thật sự của hệ thống.

Từ năm 2017 đến 2019, Fed tiến hành QT: để tài sản đáo hạn, không tái đầu tư toàn bộ, và từ từ rút thanh khoản khỏi hệ thống. Nhìn từ xa, quá trình này khá trật tự. Bảng cân đối Fed giảm gần 700 tỷ USD. Reserves trong hệ thống ngân hàng giảm từ vùng khoảng 2.8 nghìn tỷ USD xuống còn khoảng 1.38 nghìn tỷ USD.

Vấn đề là: 1.38 nghìn tỷ USD nghe vẫn rất lớn. Nhưng trong một hệ thống tài chính đã thay đổi sau 2008, “lớn” không có nghĩa là “đủ”.

Bảng cân đối Fed cho thấy rất rõ điểm gãy này. Trong gần hai năm, Fed rút nước khỏi hệ thống mà thị trường vẫn tương đối yên ổn. Nhưng đến cuối mùa hè 2019, khi bảng cân đối xuống gần vùng hệ thống không còn chịu được, repo market bắt đầu lên tiếng.

Sau cú sốc tháng 9/2019, bảng cân đối Fed bật tăng trở lại. Không phải vì Fed muốn kích thích kinh tế, mà vì funding market nói với Fed rằng reserves đã xuống quá gần vùng nguy hiểm.

Nhìn vào repo rate càng làm bài học này rõ hơn. Tri-party repo average rate có lúc bật mạnh ra khỏi vùng ổn định của federal funds target window, trong khi effective federal funds rate cũng chịu áp lực. Đây không còn là biến động kỹ thuật bình thường. Đây là tín hiệu rằng cash qua đêm đột nhiên trở nên khan hiếm tại đúng nơi hệ thống cần nó nhất.

Cú sốc đó không đến từ một nguyên nhân đơn lẻ. Nó là kết quả của nhiều lực hút thanh khoản xuất hiện cùng lúc: QT làm reserves mỏng đi, Treasury issuance và tax payments hút tiền vào TGA, trong khi dealer balance sheets không đủ linh hoạt để hấp thụ nhu cầu repo và phân phối thanh khoản lại cho toàn hệ thống.

Cơ chế có thể tóm gọn như sau:

• QT 2017–2019 làm bảng cân đối Fed co lại và reserves giảm mạnh.

• Treasury issuance và tax payments hút thêm tiền vào TGA.

• Reserves bị kéo xuống đúng lúc nhu cầu funding tăng.

• Dealer balance sheets không đủ linh hoạt để hấp thụ cú sốc.

• Repo rates tăng vọt, có lúc từ vùng quanh 2% lên gần 10%.

Điểm quan trọng là repo shock 2019 không xảy ra vì nước Mỹ “hết tiền”. Nó xảy ra vì tiền không nằm đúng chỗ, đúng lúc, với đủ buffer để hệ thống hấp thụ cú sốc. Aggregate reserves vẫn nhìn có vẻ lớn, nhưng marginal reserves đã trở nên khan hiếm.

Fed buộc phải phản ứng. Ban đầu là repo operations khẩn cấp để bơm thanh khoản qua đêm. Sau đó, Fed khởi động chương trình mua T-bill khoảng 60 tỷ USD mỗi tháng để bổ sung reserves một cách có cấu trúc hơn. Powell khi đó nhấn mạnh: “This is not QE.”

Duới góc nhìn của Fed là họ không mua T-bill để kéo lợi suất dài hạn xuống. Họ không mua duration, không cố tạo wealth effect, và không gửi tín hiệu “low for long” như các vòng QE sau khủng hoảng. Mục tiêu hẹp hơn nhiều: đưa reserves trở lại vùng đủ an toàn để repo market không nghẽn nữa.

Nói cách khác, Fed không cố đạp ga cho nền kinh tế. Fed đang sửa một đường ống bị nghẽn.

Điểm đáng chú ý là chương trình này chưa bao giờ được kiểm nghiệm đầy đủ như một công cụ độc lập. Chỉ vài tháng sau, COVID-19 xảy ra, Fed phải triển khai QE toàn diện với quy mô lớn hơn rất nhiều. Chương trình mua T-bill sau repo shock 2019 bị nuốt vào cơn lũ chính sách năm 2020, khiến thị trường không có một mẫu dữ liệu sạch để đánh giá RMP riêng biệt trong một chu kỳ bình thường.

Bài học 2019 vì vậy rất quan trọng: RMP sinh ra từ funding market, không phải từ mục tiêu kích thích vĩ mô. Mua T-bill được dùng để bổ sung reserves, không phải để mua duration. Và “không phải QE” không có nghĩa là “không quan trọng”.

Lần tái xuất năm 2025 vì vậy không phải một phát minh mới. Nó là sự trở lại của một công cụ từng được dùng sau cú sốc repo 2019 - nhưng trong một bối cảnh còn phức tạp hơn: repo market lớn hơn, ON RRP gần cạn hơn, deficit cao hơn, Treasury issuance nặng hơn, và dealer balance sheets vẫn bị ràng buộc bởi regulation.

2.2. RMP khác QE ở đâu?

Để tránh tranh luận vòng quanh chữ nghĩa, không nên hỏi đơn giản: “Fed mua chứng khoán thì có phải QE không?” Câu hỏi đúng hơn là: Fed mua gì, để làm gì, tác động qua kênh nào, và thị trường nên đọc tín hiệu đó ra sao?

QE truyền thống là một công cụ kích thích vĩ mô. Fed mua Treasury kỳ hạn dài và MBS để kéo long-end yields xuống, giảm mortgage rates, nén discount rate, và đẩy nhà đầu tư ra đường cong rủi ro. Khi Fed hút duration khỏi thị trường, nhà đầu tư phải tái phân bổ sang corporate bonds, equities, real estate hoặc các tài sản rủi ro khác. Đây là portfolio rebalancing channel - kênh truyền dẫn cốt lõi của QE.

RMP thì khác. Fed chủ yếu mua T-bill và Treasury kỳ hạn ngắn. Đây không phải tài sản có duration risk lớn. Khi Fed mua T-bill, dealer nhận reserves, nhưng thị trường không bị buộc phải thay thế một lượng duration dài vừa bị Fed rút khỏi hệ thống. Tác động chính vì vậy không nằm ở wealth effect hay risk-taking, mà nằm ở reserve replenishment và money market plumbing.

Có thể tóm lại khác biệt như sau:

QE mua tài sản dài hạn, tác động trực tiếp lên phần dài của yield curve, và thường đi kèm thông điệp dovish: Fed muốn điều kiện tài chính nới lỏng hơn trong thời gian dài. Vì vậy, QE không chỉ tác động bằng lượng mua. Nó còn tác động bằng expectations channel - thị trường hiểu rằng Fed đang cam kết hỗ trợ tăng trưởng, giảm lãi suất dài hạn, và giữ chính sách tiền tệ mềm hơn.

RMP không mang thông điệp đó. Fed không nói: “chúng tôi muốn kích thích nền kinh tế.” Fed nói: “chúng tôi muốn giữ reserves trong vùng ample.” Đây là ngôn ngữ của vận hành hệ thống, không phải ngôn ngữ của nới lỏng vĩ mô.

Biểu đồ sau cho thấy sau khi RMP bắt đầu, phần tăng chủ yếu đến từ chứng khoán ngắn hạn. Phần dài hạn tăng rất nhỏ, trong khi MBS tiếp tục là lực âm do runoff. Đường tổng vì vậy không chỉ là câu chuyện “Fed mở van mua tài sản”, mà là kết quả ròng của hai lực đi ngược nhau: Fed mua thêm T-bill ở một bên, trong khi MBS runoff tiếp tục kéo bảng cân đối xuống ở bên kia.

Nếu đây là QE truyền thống, ta sẽ kỳ vọng Fed mua mạnh duration dài hoặc MBS để tác động trực tiếp lên long-end yields và mortgage rates. Nhưng trong RMP, composition nghiêng rõ về kỳ hạn ngắn. Điều này củng cố luận điểm: mục tiêu chính không phải là đè yield curve dài hạn, mà là bổ sung reserves để giữ funding market hoạt động ổn định.

Nói cách khác, Fed không chỉ “bơm”. Fed đang bơm để bù. RMP làm SOMA tăng ròng, nhưng phần tăng đó cần được đọc cùng với MBS runoff và các dòng kỹ thuật khác. Nếu chỉ nhìn headline “Fed mua chứng khoán” rồi kết luận “QE”, ta bỏ qua cấu trúc bên dưới của bảng cân đối.

Dòng mua dự phóng cũng cho thấy RMP giống một chương trình bảo trì hơn là một cú QE khẩn cấp.

Chart này cho thấy lượng mua Treasury hàng tháng được chia giữa RMP và backfill (bù đắp), trong khi đường tích lũy cho thấy tổng bill purchases tăng dần theo thời gian. Điểm quan trọng là đây không phải một cú mua duration quy mô khổng lồ như QE trong khủng hoảng. Đây là một dòng mua ngắn hạn, tương đối đều, được thiết kế để bổ sung reserves khi các lực khác - TGA, currency in circulation, MBS runoff - kéo reserves xuống.

Vì vậy, nếu QE là cú đạp ga vĩ mô, RMP giống một hệ thống giữ áp suất trong đường ống. Nó không cố làm long-end yields sụp xuống. Nó cố giữ reserves không trượt khỏi vùng ample.

Điều này không có nghĩa RMP hoàn toàn vô hại hoặc không có tác động thị trường. Fed mua T-bill vẫn làm reserves tăng. Repo funding có thể mềm hơn ở rìa. Một số chiến lược dùng leverage có thể hưởng lợi từ môi trường funding ổn định hơn. Nhưng đó là tác động phụ của plumbing, không phải mục tiêu chính sách kiểu QE.

Vì vậy, nếu một trader nhìn RMP và kết luận đơn giản: “Fed buying = QE = risk-on forever”, họ đang bỏ qua khác biệt quan trọng nhất.

QE thay đổi kỳ vọng chính sách. RMP chủ yếu ổn định funding plumbing.

Một bên là cú đạp ga vĩ mô. Bên kia là hệ thống giữ áp suất trong đường ống.

2.3. Nhưng nói RMP không phải QE không có nghĩa là RMP vô hại

Phân biệt RMP với QE không đồng nghĩa với việc phủ nhận tác động phụ của RMP. Fed mua T-bill vẫn làm bảng cân đối lớn hơn. Reserves vẫn tăng. Repo funding có thể mềm hơn ở rìa. Một phần điều kiện tài chính ngắn hạn vẫn có thể được hỗ trợ.

Nói cách khác, RMP không phải QE, nhưng cũng không phải một nghiệp vụ hoàn toàn “vô hình”.

Tác động phụ đầu tiên nằm ở leverage cycle. Khi Fed mua T-bill, áp lực financing trong repo market có thể giảm. Repo rates mềm hơn, cost of leverage của dealers và hedge funds cũng có thể thấp hơn. Đây không phải cơ chế của QE truyền thống, vì Fed không trực tiếp hút duration dài khỏi thị trường và cũng không ép nhà đầu tư đi xa hơn trên đường cong rủi ro. Tuy nhiên, funding rẻ và ổn định hơn vẫn có thể tạo môi trường thuận lợi cho các chiến lược dùng đòn bẩy.

Vì vậy, các phê phán nghiêm túc về RMP vẫn đáng được lắng nghe. Nếu banks’ repo lending, dealer repo books, margin debt và hedge fund borrowing cùng tăng mạnh trong khi tăng trưởng kinh tế thực không theo kịp, vấn đề không còn nằm ở nhãn gọi “QE hay không QE”. Vấn đề nằm ở khả năng Fed đang vô tình làm mềm chi phí leverage trong một hệ thống vốn đã rất lớn và rất nhạy với funding.

Tác động phụ thứ hai sâu hơn: RMP có thể góp phần bảo tồn một hệ thống tài chính đã phình quá lớn. Từ sau 2008, mỗi khi plumbing căng thẳng, Fed thường phải mở rộng hoặc duy trì bảng cân đối ở mức cao hơn. Sau repo stress 2019, Fed mua T-bill. Sau COVID, Fed mở QE quy mô lớn. Sau QT 2022–2025, khi reserves tiến gần efficient floor, Fed lại phải dừng runoff và kích hoạt RMP.

Điều này tạo ra một vòng lặp khó chịu:

• Fed backstop giúp repo market ổn định hơn.

• Repo market ổn định hơn thì có thể phình lớn hơn.

• Khi repo market lớn hơn, Fed càng khó để nó rơi vào stress.

• Khi Fed càng khó rút đi, thị trường càng quen với backstop.

Đây là tầng cấu trúc quan trọng nhất. RMP không phải QE theo cơ chế kỹ thuật, nhưng nó cho thấy hệ thống tài chính Mỹ ngày càng khó vận hành nếu không có một bảng cân đối Fed lớn làm nền. Nó không phải cú đạp ga vĩ mô, nhưng có thể trở thành lớp đệm khiến thị trường tài chính quen với một thực tế mới: mỗi khi plumbing căng, Fed sẽ phải quay lại giữ áp suất cho đường ống dollar.

2.4. Chi phí ẩn của RMP: Fed không mất khả năng thanh toán, nhưng không có nghĩa là miễn phí

Một luận điểm thường xuất hiện trong các cuộc tranh luận về RMP là: Fed có thể tạo reserves, nên việc tạo thêm reserves gần như không có chi phí. Về mặt kỹ thuật, lập luận này có một phần đúng. Fed không giống ngân hàng thương mại. Fed không cần “đi vay” reserves trước khi tạo ra reserves. Fed cũng không thể mất khả năng thanh toán theo cách một doanh nghiệp tư nhân hay một ngân hàng khu vực có thể mất khả năng thanh toán.

Nhưng từ đó kết luận rằng RMP là miễn phí thì lại là một bước nhảy quá xa.

Trước 2022, danh mục SOMA của Fed còn ghi nhận unrealized gains dương. Nhưng khi lãi suất tăng mạnh, giá trị thị trường của Treasury và MBS mà Fed mua trong giai đoạn lãi suất thấp giảm sâu.

Từ 2022 trở đi, unrealized gains chuyển thành unrealized losses rất lớn, có lúc vượt 1 nghìn tỷ USD. Fed không bị forced seller nên khoản lỗ này không làm Fed sụp đổ, nhưng nó cho thấy bảng cân đối Fed không miễn nhiễm với lãi suất.

Chi phí của RMP nằm ở ba lớp:

• Chi phí trả lãi trên reserves: Khi Fed mua T-bill, reserves tăng. Khi reserves tăng, khoản Fed phải trả IORB cho hệ thống ngân hàng cũng tăng. Nếu IORB cao hơn lợi suất trung bình của tài sản Fed đang nắm, Fed có thể ghi nhận lỗ kế toán.

• Chi phí tài khóa gián tiếp: Khi Fed có lãi, lợi nhuận thường được chuyển về Treasury. Khi Fed lỗ, remittances về Treasury giảm hoặc tạm dừng. Chi phí không biến mất; nó chuyển thành nguồn thu ngân sách bị trì hoãn.

• Chi phí chính trị: Khi reserves lớn và IORB cao, một phần thu nhập lãi chảy từ Fed sang hệ thống ngân hàng thương mại, thay vì về Treasury. Về kỹ thuật, đây là cơ chế bình thường của floor system. Nhưng về chính trị, nó dễ bị nhìn như Fed đang trả lãi cho ngân hàng trong lúc ngân sách liên bang chịu áp lực thâm hụt.

Vì vậy, RMP không phải một nghiệp vụ miễn phí. Nó giống một khoản phí bảo hiểm: Fed chấp nhận chi phí duy trì reserves cao hơn để giảm rủi ro funding market bị nghẽn. Nếu mực nước reserves xuống quá thấp, chi phí của một cú repo stress có thể còn lớn hơn nhiều.

Nói ngắn gọn: Fed không có rủi ro solvency như ngân hàng thương mại, nhưng vẫn có chi phí kế toán, chi phí cơ hội và chi phí tài khóa. RMP không phải QE, nhưng cũng không phải “free money”. Nó là cái giá của một hệ thống tài chính lớn hơn, phức tạp hơn và phụ thuộc nhiều hơn vào bảng cân đối Fed.

2.5. Vậy sự phân biệt này quan trọng đến mức nào?

Phân biệt QE và RMP rất quan trọng, vì nếu gọi mọi chương trình mua tài sản của Fed là QE, thị trường sẽ đọc sai cơ chế.

QE tác động qua duration, portfolio rebalancing và expectations. Nó kéo long-end yields xuống, tạo wealth effect và gửi tín hiệu dovish.

RMP tác động chủ yếu qua reserves và funding market. Nó không nhất thiết nói gì về đường đi của policy rate, cũng không nhằm ép nhà đầu tư sang tài sản rủi ro.

Nhưng chiều ngược lại cũng cần cẩn trọng. Nói RMP không phải QE không có nghĩa là RMP hoàn toàn trung tính. Nó vẫn có thể làm repo funding mềm hơn, hỗ trợ leverage ở rìa, ảnh hưởng đến dealer balance sheets, và tạo chi phí duy trì hệ thống ample reserves.

Kết luận hợp lý nhất là:

• Về kỹ thuật, RMP khác QE.

• Về tâm lý thị trường, RMP vẫn có thể bị đọc như QE-lite.

• Về tác động phụ, RMP có thể làm funding conditions mềm hơn.

• Về cấu trúc dài hạn, RMP cho thấy hệ thống ngày càng phụ thuộc vào Fed backstop.

Vì vậy, RMP quan trọng không phải vì nó là “QE trá hình”, mà vì nó cho thấy một thực tế khó chịu hơn: hệ thống tài chính Mỹ hiện nay cần Fed giữ một bảng cân đối lớn hơn chỉ để plumbing không bị nghẽn.

PHẦN III - ĐỌC TÍN HIỆU ĐÚNG: FUNDING MARKET ĐANG NÓI GÌ

Sau khi phân biệt RMP với QE, bước tiếp theo là đọc đúng nơi phát tín hiệu. Muốn biết hệ thống reserves đang dư, đủ hay bắt đầu căng, không nên nhìn trước tiên vào 10Y yield. Phải nhìn vào funding market ngắn hạn - nơi tiền thật sự đi qua đường ống mỗi ngày.

Trong hệ thống ample reserves, vấn đề không phải là “lãi suất cao hay thấp” theo nghĩa chung chung. Vấn đề là các overnight rates đang nằm ở đâu so với các mức neo mà Fed thiết kế. Nếu SOFR, EFFR hoặc repo rates bắt đầu tiến sát, thậm chí vượt IORB, đó là dấu hiệu reserves không còn dư thừa thoải mái như trước.

Nói đơn giản:

• 10Y yield kể câu chuyện về tăng trưởng, lạm phát, fiscal risk và term premium.

• Funding rates kể câu chuyện về plumbing: tiền có đang chảy trơn tru hay bắt đầu nghẽn.

• Muốn đọc reserve adequacy, phải nhìn vào SOFR, EFFR, IORB, SRF usage và ON RRP - không chỉ nhìn Treasury yield curve.

3.1. Tại sao yield dài hạn là thước đo sai cho reserve adequacy?

Một nhầm lẫn phổ biến là dùng 10Y yield để kết luận về tình trạng reserves. Ví dụ: “10Y yield đang trên 4.6%, tức là lãi suất cao, nên hệ thống đang thiếu tiền.”

Cách đọc này sai trọng tâm. Lợi suất 10 năm không đo trực tiếp mức độ dồi dào hay khan hiếm của reserves trong hệ thống ngân hàng. Nó là một biến macro-financial rộng hơn nhiều.

10Y yield phản ánh nhiều lớp kỳ vọng cùng lúc: path của policy rate, lạm phát dài hạn, term premium, fiscal deficit, Treasury issuance, nhu cầu của nhà đầu tư nước ngoài và mức độ bất định chính sách. Vì vậy, 10Y yield có thể tăng ngay cả khi reserves vẫn rất dồi dào. Ngược lại, 10Y yield cũng có thể giảm trong lúc funding market căng nếu nhà đầu tư chạy vào duration để trú ẩn.

Có ba lực lớn có thể đẩy long-end yields lên mà không trực tiếp nói rằng reserves đang thiếu:

• Term premium: nhà đầu tư đòi bù rủi ro cao hơn để nắm giữ trái phiếu 10 năm thay vì roll cash qua đêm.

• Marginal buyer dynamics: nếu foreign buyers, pension funds, banks hoặc asset managers giảm hấp thụ UST dài hạn, yield có thể tăng dù reserves trong hệ thống vẫn đủ.

• Inflation / fiscal risk premium: nếu thị trường pricing rủi ro lạm phát, deficit lớn, tariff shock hoặc supply shock, long-end yield có thể tăng vì nhà đầu tư đòi compensation cao hơn.

Ví dụ rõ nhất là giai đoạn 2021–2022. Fed funds rate vẫn gần 0, hệ thống còn ngập liquidity, ON RRP phình lên hơn 2 nghìn tỷ USD, nhưng 10Y yield vẫn tăng mạnh. Khi đó, funding system không thiếu reserves. Ngược lại, tiền dư nhiều đến mức money market funds phải gửi ngược lại Fed qua ON RRP mỗi đêm.

Điểm mấu chốt là: long-end yield cao không đồng nghĩa với reserves khan hiếm.

10Y yield là nhiệt kế của câu chuyện vĩ mô dài hạn. Funding rates mới là đồng hồ áp suất của hệ thống plumbing ngắn hạn.

3.2. Các chỉ báo đúng để đọc reserve adequacy

Muốn biết hệ thống reserves đang dư, đủ hay bắt đầu căng, phải nhìn vào funding market ngắn hạn. Đây là nơi tiền thật sự được vay, cho vay, thế chấp và luân chuyển mỗi ngày. Nếu 10Y yield là câu chuyện vĩ mô, thì SOFR, EFFR, repo rates, IORB và ON RRP mới là bảng đồng hồ áp suất của plumbing dollar.

Trong floor system, Fed tạo ra một hành lang lãi suất ngắn hạn. ON RRP là sàn dưới cho tiền mặt của money market funds. IORB là mức neo quan trọng cho reserves của ngân hàng. Discount rate nằm phía trên như một mức trần khẩn cấp. Còn SOFR, GCF repo, DVP repo và EFFR là các mức lãi suất thị trường dao động bên trong hành lang đó.

Chart sau cho thấy dù Fed đã xử lý phần nào vấn đề “leaky ceiling”, áp lực thanh khoản vẫn chưa biến mất hoàn toàn. Các repo rates nhiều lần tiến sát IORB, có lúc spike mạnh lên gần discount rate. Điều này không có nghĩa hệ thống đang khủng hoảng, nhưng nó cho thấy reserves không còn dư thừa thoải mái như giai đoạn abundant. Hệ thống vẫn vận hành, nhưng buffer đã mỏng hơn.

Cách đọc đơn giản là:

• Khi SOFR và repo rates nằm thấp hơn IORB rõ rệt, hệ thống còn dư cash. Đây là trạng thái abundant.

• Khi SOFR và repo rates tiến sát IORB, hệ thống vẫn đủ reserves, nhưng không còn dư quá nhiều. Đây là vùng ample.

• Khi SOFR hoặc repo rates vượt IORB, thị trường đang phải trả premium để vay cash qua đêm. Đây là dấu hiệu funding market bắt đầu căng ở rìa.

• Khi repo rates spike gần discount rate, hệ thống đang xuất hiện những điểm nghẽn tạm thời, thường liên quan đến cuối quý, tax payments, Treasury issuance hoặc dealer balance sheet constraints.

Ngoài SOFR, cần nhìn thêm EFFR so với IORB. Trong giai đoạn dư reserves, EFFR thường nằm dưới IORB vì một số tổ chức như FHLBs không được nhận IORB và sẵn sàng cho ngân hàng vay với lãi suất thấp hơn. Nhưng khi EFFR tiến sát IORB, điều đó cho thấy nguồn cash rẻ trong fed funds market không còn dồi dào như trước.

Một chỉ báo khác là FFR–SOFR spread. Nếu fed funds rate cao hơn SOFR một khoảng rõ rệt, ngân hàng vẫn còn tương đối thoải mái đẩy liquidity vào repo market. Nhưng nếu SOFR tiến sát hoặc vượt fed funds rate, điều đó cho thấy cash trong repo market đang trở nên quý hơn.

Cuối cùng là SRF usage và ON RRP balance. SRF giống van cứu hộ của Fed cho repo market. Nếu facility này chỉ được dùng vào cuối quý hoặc cuối năm, đó có thể là yếu tố mùa vụ. Nhưng nếu usage tăng đều trong những ngày bình thường, đó là tín hiệu thị trường tư nhân đang phân phối thanh khoản không đủ trơn tru. Ngược lại, ON RRP balance cho biết lớp đệm cash của money market funds còn dày hay đã mỏng. Khi ON RRP thấp, hệ thống có ít buffer hơn để hấp thụ cú sốc từ TGA, Treasury issuance hoặc tax payments.

Vì vậy, không nên đọc từng chỉ báo riêng lẻ. Một cú spike repo trong vài ngày chưa đủ để kết luận hệ thống thiếu reserves. Nhưng nếu nhiều tín hiệu cùng xuất hiện - SOFR sát IORB, repo rates spike thường xuyên, EFFR tiến gần IORB, SRF usage tăng và ON RRP thấp - thì thông điệp rất rõ: hệ thống chưa vỡ, nhưng đã đi xa khỏi trạng thái abundant.

3.3. Tín hiệu hiện tại: “hơi thừa” đang co lại

Funding market hiện chưa phát tín hiệu khủng hoảng. Nhưng nó cũng không còn giống giai đoạn 2021–2022, khi hệ thống ngập tiền và ON RRP còn là hồ chứa thanh khoản nghìn tỷ USD.

Thông điệp hiện tại rõ hơn là: reserves vẫn đủ, nhưng lớp đệm đang mỏng đi.

Tín hiệu đầu tiên nằm ở repo market. Biểu đồ dưới đây cho thấy hai xu hướng chạy cùng lúc.

• Một mặt, SOFR volume tăng mạnh, nghĩa là repo market đang phải xử lý khối lượng funding lớn hơn nhiều so với trước. Treasury issuance tăng, collateral nhiều hơn, nhu cầu financing của dealers và levered funds cũng lớn hơn. Đường ống dollar không nhỏ đi; nó đang phình ra.

• Mặt khác, SOFR–IORB spread không còn nằm sâu dưới IORB như trong trạng thái abundant. Khi hệ thống dư cash rõ rệt, repo rates thường bị kéo xuống thấp hơn IORB. Nhưng khi SOFR tiến sát IORB hơn, điều đó cho thấy cash trong repo market không còn dư thừa thoải mái. Repo vẫn hoạt động, nhưng giá của cash đã nhạy hơn.

Biểu đồ SOFR dưới đây so với cận dưới policy range kể cùng một câu chuyện.

SOFR nhiều lần nằm cao hơn EFFR và tiến gần vùng áp lực. Điều này không có nghĩa hệ thống đã rơi vào stress toàn diện, nhưng nó cho thấy secured funding không còn “êm” như trước. Trong một hệ thống abundant, overnight rates thường nằm khá thoải mái trong corridor. Hiện tại, chúng vận hành sát hơn với các mốc neo của Fed.

Tín hiệu thứ hai là repo spikes. Biểu đồ reverse repo accepted volume cho thấy SRF/repo backstop có những thời điểm được dùng đáng kể, đặc biệt trong các ngày thị trường cần thêm cash. Một vài cú spike không đủ để gọi là khủng hoảng; cuối tháng, cuối quý hoặc auction settlement luôn có yếu tố mùa vụ. Nhưng việc các spike này xuất hiện cho thấy thanh khoản không còn dư đến mức thị trường tư nhân tự hấp thụ mọi cú sốc một cách trơn tru.

Tín hiệu thứ ba là lớp đệm ON RRP đã mỏng đi rất nhiều. Giai đoạn 2021–2023, money market funds có thể gửi hàng nghìn tỷ USD ngược lại Fed mỗi đêm. Đó là buffer khổng lồ cho hệ thống. Khi TGA tăng, Treasury issuance lớn, hoặc tax payments hút tiền, ON RRP có thể đóng vai trò như hồ chứa hấp thụ cú sốc. Nhưng khi ON RRP đã nhỏ hơn nhiều, mỗi cú hút thanh khoản có khả năng truyền nhanh hơn vào repo và fed funds market.

Vì vậy, trạng thái hiện tại không phải là “scarce” như tháng 9/2019, nhưng cũng không còn là “abundant” như thời ON RRP còn hàng nghìn tỷ USD.

Có thể tóm lại bằng bốn tín hiệu:

• Repo market lớn hơn: SOFR volume tăng, phản ánh nhu cầu funding cao hơn.

• Cash ít dư hơn: SOFR–IORB spread hẹp lại, cho thấy repo cash không còn quá rẻ.

• Spikes xuất hiện thường xuyên hơn: secured funding nhạy hơn với TGA, auction settlement, tax dates và quarter-end.

• Buffer thấp hơn: ON RRP không còn là hồ chứa khổng lồ như trước.

Đây là trạng thái khó chịu nhất cho Fed: chưa đủ căng để gọi là khủng hoảng, nhưng đủ mỏng để không thể phớt lờ.

Nói đơn giản, hệ thống vẫn còn nước trong đường ống. Nhưng mực nước không còn cao như trước, trong khi đường ống lại đang phải xử lý khối lượng lớn hơn. Đó là lý do RMP xuất hiện: không phải để tạo một vòng QE mới, mà để giữ funding market không trượt từ “ample” sang “scarce”.

3.4. Tại sao trạng thái “hơi thừa” lại nguy hiểm hơn vẻ ngoài?

“Hơi thừa” nghe có vẻ an toàn. Nhưng trong funding market, vấn đề không phải là mức trung bình. Vấn đề là cú sốc biên.

Một hệ thống abundant có thể hấp thụ nhiều cú hút thanh khoản mà không biến động mạnh. Một hệ thống scarce thì rõ ràng nguy hiểm. Nhưng vùng ở giữa - ample nhưng buffer mỏng - mới là vùng dễ gây hiểu lầm. Nhìn từ xa, mọi thứ vẫn ổn. Reserves vẫn cao. Lãi suất không spike. Repo market vẫn hoạt động. Nhưng chỉ cần một cú hút lớn từ TGA, một đợt auction Treasury lớn hơn kỳ vọng, hoặc balance sheet constraints cuối quý, funding rates có thể phản ứng phi tuyến.

Đây là điểm mà thị trường thường đánh giá thấp. Plumbing không vỡ từ từ theo đường thẳng. Nó thường ổn cho đến khi một nút nghẽn xuất hiện, rồi stress lan rất nhanh. Repo 2019 là ví dụ: trước đó không ai nghĩ reserves hơn $1 nghìn tỷ là “thiếu”. Nhưng chỉ trong vài ngày, market clearing rate đã nói điều ngược lại.

Trong bối cảnh hiện tại, rủi ro lớn nhất không phải là một cú khủng hoảng lập tức. Rủi ro lớn hơn là Fed đánh giá sai độ dày của buffer.

• Nếu Fed mua quá ít, reserves có thể trượt xuống vùng scarce khi TGA hoặc issuance tăng.

• Nếu Fed mua quá nhiều, thị trường có thể đọc nhầm RMP như QE-lite và tăng leverage.

• Nếu Fed communicate không rõ, cả hai phía của thị trường đều có thể hiểu sai mục tiêu chính sách.

Vì vậy, RMP là một bài toán tinh chỉnh khó hơn vẻ ngoài. Fed phải bơm đủ để plumbing không nghẽn, nhưng không quá nhiều để thị trường nghĩ rằng một vòng nới lỏng mới đã bắt đầu.

3.5. Kết luận: funding market đang nói gì?

Thông điệp của funding market hiện nay không phải là “khủng hoảng đã đến”. Nhưng cũng không phải là “thanh khoản vẫn dư thừa vô hạn”.

Thông điệp đúng hơn là: hệ thống đang ở vùng ample nhưng không abundant. Nói bằng ngôn ngữ đời thường: vẫn đủ nước để đường ống chạy, nhưng mực nước không còn cao như trước. Nếu có thêm vài cú hút lớn, áp suất có thể giảm nhanh.

Đây chính là lý do RMP tồn tại. Fed không nhìn 10Y yield để quyết định reserves đủ hay thiếu. Fed nhìn vào các dấu hiệu ngắn hạn trong funding market: SOFR, EFFR, IORB, SRF usage, ON RRP và các spread giữa chúng. Những chỉ báo này cho thấy hệ thống chưa vỡ, nhưng không còn nhiều không gian để chủ quan.

Kết luận của Phần III có thể gói lại trong một câu:

Đừng dùng 10Y yield để đo reserve adequacy. Hãy nhìn funding market. Long-end yield kể câu chuyện macro. SOFR, EFFR và SRF mới kể câu chuyện plumbing.

PHẦN IV - VÌ SAO BẢNG CÂN ĐỐI FED KHÔNG THỂ TRỞ VỀ “TRƯỚC 2008”

Một câu hỏi thường xuất hiện trong tranh luận về Fed là: nếu QE là biện pháp khẩn cấp, tại sao bảng cân đối Fed không thể thu nhỏ về mức trước 2008?

Câu trả lời ngắn gọn: vì hệ thống tài chính Mỹ sau 2008 không còn giống hệ thống trước 2008. Không chỉ Fed lớn hơn; nhu cầu thanh khoản của toàn bộ hệ thống cũng lớn hơn.

Trước 2008, Fed có thể vận hành với lượng reserves rất nhỏ. Sau khủng hoảng tài chính, ba thay đổi cấu trúc khiến điều đó gần như không thể lặp lại.

4.1. Ba thay đổi cấu trúc khiến bảng cân đối Fed có “sàn” cao hơn

Thay đổi đầu tiên là TGA lớn hơn nhiều.

Trước 2009, Treasury còn giữ một phần tiền mặt tại các ngân hàng thương mại. Sau khủng hoảng, tiền mặt của Treasury được gom nhiều hơn về Treasury General Account - TGA tại Fed.

Điều này quan trọng vì mỗi khi TGA tăng, reserves trong hệ thống ngân hàng giảm.

• Treasury thu thuế hoặc phát hành nợ → tiền chảy vào TGA → reserves giảm.

• Treasury chi tiêu → tiền chảy ra khỏi TGA → reserves tăng lại.

• TGA càng lớn và càng biến động, Fed càng cần buffer reserves lớn hơn để hệ thống không bị thiếu thanh khoản đột ngột.

Nói đơn giản: TGA giống một hồ chứa lớn nằm trong bảng cân đối Fed. Khi hồ này hút nước vào, mực nước reserves trong hệ thống ngân hàng giảm xuống.

Thay đổi thứ hai là ngân hàng cần nhiều reserves hơn vì regulation.

Sau 2008, các ngân hàng không còn vận hành với lớp đệm thanh khoản mỏng như trước. Những quy định như Basel III, tỷ lệ bao phủ thanh khoản - LCR, kiểm tra sức chịu đựng - stress tests, và các yêu cầu giám sát mới khiến dự trữ ngân hàng tại Fed trở thành một tài sản cực kỳ quan trọng.. Với các ngân hàng lớn, reserves không chỉ là “tiền nằm yên tại Fed”. Nó là loại tài sản thanh khoản nhất, an toàn nhất, và dễ dùng nhất khi thị trường bước vào stress.

Biểu đồ sau cho thấy vì sao câu hỏi “Fed có thể quay lại bảng cân đối trước 2008 không?” dễ gây hiểu lầm. Tính theo GDP, dự trữ ngân hàng và repo ngược sau khủng hoảng tài chính đã trở thành một phần lớn hơn rất nhiều của hệ thống tiền tệ Mỹ.

Reserves lớn hơn vì hệ thống cần nhiều liquidity hơn

Đây không chỉ là di sản của QE. Nó còn phản ánh một nhu cầu thanh khoản mới: ngân hàng bị yêu cầu nắm giữ nhiều tài sản thanh khoản chất lượng cao - HQLA hơn, thị trường repo lớn hơn, và toàn hệ thống cần nhiều tài sản giống tiền mặt hơn để vận hành trơn tru.

Điểm đáng chú ý là năm 2019. Khi reserves và reverse repos giảm xuống vùng khoảng 6.8% GDP, repo market bắt đầu căng thẳng. Điều đó cho thấy vấn đề không phải là Fed muốn giữ bảng cân đối lớn vì sở thích chính sách. Vấn đề là hệ thống sau 2008 cần một mức reserves tối thiểu cao hơn để không nghẽn.

Vì vậy, nếu dùng vùng quanh 9% GDP như một mốc kỹ thuật cho “ample reserves”, thì chỉ riêng reserves đã cần nằm gần mức vài nghìn tỷ USD trong nền kinh tế hiện tại. Khi cộng thêm TGA, currency in circulation và các liabilities khác, bảng cân đối Fed rất khó quay lại quy mô tiền-2008.

Thay đổi thứ ba là vai trò toàn cầu của đồng USD.

Mỹ không chỉ vận hành một hệ thống tiền tệ cho riêng nước Mỹ. Mỹ vận hành lõi thanh khoản của hệ thống dollar toàn cầu. Khi ngân hàng trung ương nước ngoài, định chế chính thức và nhà đầu tư toàn cầu cần tài sản USD an toàn, nhu cầu đối với Treasury, reserves, repo collateral và dollar liquidity đều tăng lên.

Vì vậy, bảng cân đối Fed không thể nhỏ như trước khi ba điều cùng tồn tại:

• Treasury giữ nhiều tiền hơn tại Fed qua TGA.

• Ngân hàng cần nhiều reserves hơn vì regulation.

• Thế giới cần nhiều dollar safe assets và dollar liquidity hơn.

Kết luận kỹ thuật là: ngay cả khi Fed không làm QE mới, bảng cân đối của họ vẫn khó quay lại mức tiền-2008. Kích thước tối thiểu của hệ thống plumbing đã lớn hơn. Fed có thể thu nhỏ bảng cân đối, nhưng không thể giả vờ rằng hệ thống dollar năm 2026 vẫn là hệ thống dollar năm 2007.

4.2. Fiscal dominance: khi bảng cân đối Fed không còn hoàn toàn là lựa chọn

Có một lý do sâu hơn khiến Fed khó thu nhỏ bảng cân đối quá mạnh: thâm hụt ngân sách Mỹ quá lớn.

Khi chính phủ Mỹ chạy deficit cao, Treasury phải phát hành nhiều nợ hơn. Nhưng phát hành nợ không chỉ là câu chuyện tài khóa. Nó còn là câu chuyện plumbing: ai mua lượng Treasuries đó, dùng balance sheet nào để hấp thụ, tài trợ qua repo ra sao, và hệ thống có đủ reserves để settlement hay không.

Chart sau cho thấy lượng Treasuries phát hành ra thị trường không tự biến mất. Nó phải được hấp thụ bởi một nhóm người mua cụ thể: Fed, money market funds, mutual funds, banks, foreign investors, pension funds, dealers, households, GSEs và các định chế khác. Trong các giai đoạn QE, Fed trực tiếp hấp thụ một phần lớn nguồn cung. Nhưng khi Fed rút lại qua QT, thị trường tư nhân phải gánh nhiều hơn.

Điều này khiến hệ thống nhạy hơn với ba điểm:

• Money market funds có đủ cash để mua bills không?

• Dealers có đủ balance sheet để giữ inventory Treasury không?

• Repo market có đủ capacity để tài trợ cho các nhà đầu tư dùng đòn bẩy không?

Chart tiếp theo bổ sung một lớp quan trọng: foreign buyers không phải lúc nào cũng là người mua biên ổn định. Nước ngoài vẫn mua nhiều tài sản Mỹ, nhưng dòng mua thay đổi theo dollar cycle, yield, rủi ro địa chính trị và nhu cầu tái cân bằng dự trữ. Có giai đoạn foreign buyers mua mạnh Treasuries; có giai đoạn họ chuyển sang equities, corporate debt, FDI hoặc giảm mua tài sản USD.

Khi Treasury issuance lớn mà foreign demand không đủ ổn định, phần còn lại phải được hấp thụ bởi domestic buyers: money market funds, households, banks, dealers và repo-funded investors. Khi đó, hệ thống cần nhiều balance sheet hơn, nhiều repo financing hơn, và nhiều reserves hơn để settlement.

Đây là dạng fiscal dominance tinh tế hơn hình ảnh “Treasury bắt Fed in tiền”. Treasury không cần ra lệnh cho Fed mua trái phiếu. Chỉ riêng deficit lớn đã tạo ra trọng lực vận hành:

• Deficit lớn → Treasury phải phát hành nhiều nợ hơn.

• Issuance lớn → buyer base phải hấp thụ nhiều Treasuries hơn.

• Foreign demand không ổn định → domestic funding system phải gánh nhiều hơn.

• Dealers và hedge funds cần repo financing nhiều hơn.

• Repo market phình to → nhu cầu reserves cho settlement và intermediation tăng.

• Reserves quá mỏng → short-end rates dễ căng lên.

Fed vẫn độc lập trên giấy tờ. Nhưng trong thực tế vận hành, Fed không thể để short-end funding market mất kiểm soát chỉ vì reserves bị rút quá sâu trong lúc Treasury issuance tăng mạnh. Đây là ràng buộc plumbing, không phải chỉ là lựa chọn chính sách.

Vì vậy, RMP không chỉ là phản ứng với vài tuần funding stress. Nó là biểu hiện của một cấu trúc lớn hơn: khi deficit cao, Treasury issuance lớn, buyer base phải gánh nhiều hơn, và foreign demand không còn là lớp hấp thụ ổn định tuyệt đối, Fed càng khó rút khỏi vai trò người giữ áp suất cuối cùng cho hệ thống dollar.

4.3. Kết luận: Fed có thể nhỏ hơn, nhưng khó trở lại thời tiền-2008

Điểm quan trọng không phải là Fed không thể thu hẹp bảng cân đối. Fed vẫn có thể làm điều đó.

Fed có thể:

• Giảm MBS theo thời gian.

• Chuyển danh mục về Treasury ngắn hạn.

• Giảm pace RMP nếu funding market ổn định.

• Đặt framework rõ hơn cho quy mô bảng cân đối dài hạn.

Nhưng Fed khó có thể quay lại bảng cân đối tiền-2008 nếu ba điều kiện lớn vẫn còn: deficit cao, regulation yêu cầu reserves lớn, và repo market tiếp tục phình to.

Câu hỏi đúng vì vậy không phải là: “Fed có nên quay lại trước 2008 không?”

Câu hỏi đúng hơn là: cần thay đổi gì trong fiscal policy, banking regulation và repo market architecture để Fed có thể nhỏ hơn mà hệ thống vẫn không nghẽn?

Nếu không trả lời được câu hỏi đó, việc đòi Fed quay lại bảng cân đối tiền-2008 chỉ là một khẩu hiệu đẹp. Về mặt plumbing, hệ thống dollar đã lớn hơn, phức tạp hơn, và phụ thuộc vào Fed nhiều hơn trước rất nhiều.

PHẦN V - KỶ NGUYÊN WARSH: TRIẾT HỌC GẶP VẬT LÝ

Kevin Warsh bước vào Fed với một triết lý rất rõ: bảng cân đối của Fed đã quá lớn, kéo dài quá lâu, và khiến thị trường phụ thuộc quá nhiều vào ngân hàng trung ương.

Nhưng câu hỏi lớn là: một Fed Chair mới có thể thay đổi hệ thống đến đâu, khi hệ thống đó đã được xây dựng suốt gần hai thập kỷ QE, ample reserves và repo backstop?

Câu trả lời không đơn giản là “có” hay “không”. Warsh có thể thay đổi hướng đi. Nhưng ông không thể thay đổi ngay các lực vật lý đang chi phối hệ thống: fiscal deficit lớn, regulation sau 2008, repo market khổng lồ, và FOMC là một cơ chế tập thể.

Nói ngắn gọn: Warsh có triết lý. Nhưng hệ thống có trọng lực.

5.1. Warsh muốn gì?

Warsh không phải một “hawk” thông thường chỉ muốn lãi suất cao hơn. Điểm đặc biệt của ông là quan điểm nhất quán rằng Fed đã làm quá nhiều, quá lâu, và vô tình khiến thị trường tài chính phụ thuộc vào ngân hàng trung ương.

Từ thời QE2 dưới Bernanke, Warsh đã lo rằng Fed đang bước sang một vùng nguy hiểm: thay vì chỉ ổn định tiền tệ, Fed bắt đầu trở thành lực nâng thường trực cho tài sản tài chính - và là người giải cứu cuối cùng cho một hệ thống chính trị không xử lý được vấn đề tài khóa.

Nói đơn giản, Warsh muốn một Fed “back to boring”: ít xuất hiện hơn, ít dẫn dắt thị trường hơn, ít dùng bảng cân đối như công cụ chính sách hơn, và chỉ thật sự bước ra tuyến đầu khi hệ thống rơi vào khủng hoảng.

Nhưng điều đó không dễ, vì Fed hiện đại không còn là một ngân hàng trung ương chỉ đặt một policy rate rồi đứng ngoài.

Chart này cho thấy vì sao triết lý “Fed nhỏ hơn, ít can thiệp hơn” của Warsh phải đối mặt với một hệ thống phức tạp hơn rất nhiều so với trước 2008. Fed ngày nay vận hành qua cả một hành lang lãi suất: ON RRP ở đáy, IORB là mức neo cho reserves ngân hàng, discount window ở phía trên, và effective rates là nơi thị trường thật sự giao dịch.

Vì vậy, nếu Warsh muốn Fed bớt “front-and-center”, ông không chỉ cần đổi giọng điệu. Ông phải xử lý một hệ thống đã quen được điều tiết bằng corridor, facilities, reserves, repo backstops và bảng cân đối lớn. Fed có thể muốn trở lại vai trò “người gác cổng yên lặng”, nhưng thị trường tiền tệ sau 2008 đã được thiết kế để vận hành quanh một Fed hiện diện nhiều hơn.

Nếu gom lại, agenda của Warsh có bốn điểm chính:

• Thu hẹp bảng cân đối Fed một cách có trật tự, thay vì để bảng cân đối lớn trở thành trạng thái bình thường vĩnh viễn.

• Đặt target và timeline rõ hơn, để thị trường không luôn mặc định rằng Fed sẽ can thiệp mỗi khi volatility tăng.

• Thoát dần khỏi MBS, nhằm giảm vai trò của Fed trong việc thiên vị thị trường nhà ở.

• Đưa danh mục Fed về gần Treasury ngắn hạn hơn, đơn giản hơn, ít dính vào credit allocation hơn.

Điểm quan trọng là Warsh không chỉ bàn về kỹ thuật bảng cân đối. Ông bàn về vai trò của Fed trong nền kinh tế.

Với ông, một Fed quá lớn không chỉ tạo rủi ro macro. Nó còn tạo rủi ro phân phối: người có tài sản tài chính được hưởng lợi nhiều hơn từ liquidity và asset-price support, trong khi người không có tài sản dễ bị bỏ lại phía sau. Một Fed càng can thiệp nhiều, thị trường càng học cách chờ Fed cứu. Và khi thị trường đã quen được cứu, việc đưa Fed trở lại trạng thái “boring” trở nên khó hơn rất nhiều.

Vì vậy, Warsh muốn một Fed nhỏ hơn, đơn giản hơn, và ít can thiệp hơn.

Nhưng đây mới là nghịch lý: để Fed trở nên “boring” trở lại, Warsh trước hết phải điều hành một hệ thống đã không còn boring nữa.

5.2. Vì sao Warsh không thể xoay hệ thống quá nhanh?

Warsh có thể thay đổi ngôn ngữ, framework và kỳ vọng của Fed. Ông có thể nói rõ hơn về terminal balance sheet, giảm dần vai trò của MBS, và cố đưa Fed trở lại một bảng cân đối gọn hơn.

Nhưng ông không thể thay đổi cơ học của hệ thống chỉ bằng một bài phát biểu.

Từ sau 2008, bảng cân đối Fed không còn là công cụ phụ đứng sau policy rate. Nó đã trở thành một phần của kiến trúc thanh khoản Mỹ. Các giai đoạn QE làm bảng cân đối phình lên; các giai đoạn QT cố kéo nó xuống; còn RMP nằm ở giữa - không phải QE truyền thống, nhưng vẫn là cách Fed giữ reserves trong vùng ample.

Các vùng xanh cho thấy các giai đoạn QE - khi Fed mở rộng bảng cân đối để ổn định hệ thống hoặc kích thích nền kinh tế. Các vùng đỏ cho thấy các giai đoạn QT - khi Fed cố thu nhỏ bảng cân đối. Các vùng vàng / RMP cho thấy một trạng thái trung gian hơn: Fed không còn làm QE theo nghĩa truyền thống, nhưng vẫn phải mua tài sản ngắn hạn để giữ reserves trong vùng ample.

Bài học lịch sử khá rõ: mỗi lần Fed thu nhỏ bảng cân đối quá sâu, plumbing lại lên tiếng. QT 2017–2019 kết thúc bằng repo stress. QT 2022–2025 cũng phải chậm lại khi reserves tiến gần vùng nhạy cảm. Vì vậy, Warsh có thể muốn giảm vai trò của Fed, nhưng ông không thể đơn giản kéo bảng cân đối xuống thật nhanh mà không kiểm tra sức chịu đựng của funding market.

Ràng buộc đầu tiên là mực nước reserves vẫn rất cao, nhưng không còn dư thừa như trước.

Biểu đồ sau cho thấy bank reserves vẫn quanh vùng 3 nghìn tỷ USD - cao hơn rất nhiều so với trước đại dịch. Nhưng con số tuyệt đối này dễ gây hiểu lầm. Hệ thống hiện nay lớn hơn, repo market lớn hơn, Treasury issuance nặng hơn, và ON RRP không còn là buffer dày như giai đoạn 2021–2023. Vì vậy, “3 nghìn tỷ USD” nghe lớn, nhưng chưa chắc là dư thoải mái.

Ràng buộc thứ hai là ngân hàng không còn muốn quay lại leverage trước 2008.

Biểu đồ asset-to-equity leverage cho thấy leverage của ngân hàng thương mại Mỹ đã giảm mạnh sau khủng hoảng tài chính và chưa bao giờ quay lại mức cũ. Đây không chỉ là câu chuyện regulation. Nó còn phản ánh risk appetite, áp lực cổ đông, yêu cầu vốn và mô hình kinh doanh mới của ngân hàng. Dù Warsh có ủng hộ deregulation hay SLR reform, điều đó không tự động khiến banks mở rộng balance sheet đủ mạnh để thay thế Fed.

Ràng buộc thứ ba là cash balances của ngân hàng là nhiên liệu của intermediation.

Biểu đồ sau cho thấy cash của ngân hàng tăng vọt cùng QE, sau đó giảm dần khi QT hút reserves ra khỏi hệ thống. Nếu Fed thu nhỏ bảng cân đối quá nhanh, cash buffer của ngân hàng giảm. Khi buffer giảm, ngân hàng thường không mở rộng balance sheet mạnh hơn; họ thường thận trọng hơn. Điều này có thể làm repo intermediation, Treasury absorption và credit creation yếu đi.

Ràng buộc thứ tư là credit demand bên ngoài hệ thống ngân hàng đang tăng.

Biểu đồ Mag-7 net debt financing dưới đây cho thấy nhóm công nghệ lớn bắt đầu cần nhiều funding hơn khi AI capex tăng mạnh. Data centers, chips, cloud infrastructure và power infrastructure đều đòi hỏi vốn lớn. Trong cùng lúc đó, Treasury cũng cần phát hành nhiều nợ hơn. Nếu Fed vừa thu nhỏ bảng cân đối, vừa để funding market căng lên, thị trường nợ sẽ phải hấp thụ quá nhiều nhu cầu vốn cùng lúc.

Đây là lý do “rate cuts + QT” nghe hấp dẫn trên giấy nhưng khó vận hành trong thực tế. Fed có thể cắt policy rate, nhưng nếu QT làm reserves giảm, repo funding căng hơn, bank balance sheet co lại và credit spreads mở rộng, thì điều kiện tài chính thực tế chưa chắc đã nới lỏng.

Nói ngắn gọn: policy rate có thể đi xuống, nhưng funding pressure vẫn có thể đi lên.

Vì vậy, bài toán của Warsh không phải là ông có muốn một Fed nhỏ hơn hay không. Bài toán thật là hệ thống có chịu được một Fed nhỏ hơn hay không.

Nếu reserves vẫn là nhiên liệu của money market plumbing, nếu ngân hàng không muốn quay lại leverage trước 2008, nếu Treasury và AI capex đều cần funding lớn hơn, và nếu FOMC không muốn lặp lại repo stress 2019, Warsh sẽ phải đi chậm hơn khẩu hiệu “smaller Fed”.

Ông có thể đổi giọng điệu của Fed. Ông có thể đặt mục tiêu bảng cân đối gọn hơn. Nhưng ông không thể làm biến mất trọng lực của hệ thống.

Warsh có thể cầm bánh lái. Nhưng con đường, tải trọng và động cơ của chiếc xe không phải do ông tự chọn.

5.3. Ba kịch bản thực tế

Từ các ràng buộc ở trên, câu hỏi không phải là Warsh có muốn một Fed nhỏ hơn hay không. Câu hỏi thực tế hơn là: ông có thể thu nhỏ Fed nhanh đến mức nào mà không làm funding market lên tiếng.

Có ba kịch bản đáng chú ý.

Kịch bản 1 - Giảm chậm, có framework

Xác suất: 55%

Đây là kịch bản có khả năng cao nhất. Warsh không dừng RMP đột ngột, mà công bố một framework rõ hơn cho terminal balance sheet: Fed muốn bảng cân đối nhỏ hơn, ít MBS hơn, ít can thiệp hơn, nhưng quá trình thu nhỏ sẽ phụ thuộc vào funding indicators.

Trong kịch bản này, Fed giảm RMP từng bước nhỏ. Mỗi bước đi kèm điều kiện: SOFR không được thường xuyên vượt IORB, EFFR vẫn nằm ổn định trong corridor, SRF usage không tăng bất thường, và ON RRP không cạn đến mức làm thị trường mất buffer.

Regulatory reform cũng có thể giúp một phần. Nếu SLR hoặc một số ràng buộc balance sheet được nới vừa phải, dealers và banks có thể hấp thụ thêm Treasury inventory và repo exposure. Điều này cho phép Fed giảm vai trò của mình mà không gây shock ngay lập tức.

Đây là kịch bản “triết học gặp thực tế”: Warsh vẫn giữ agenda smaller Fed, nhưng triển khai theo nhịp mà hệ thống chịu được.

Kịch bản 2 - Pause rồi phải reassess

Xác suất: 30%

Trong kịch bản này, Warsh tạm dừng hoặc giảm RMP sau khi reserves nhìn có vẻ đủ. Ban đầu thị trường phản ứng bình tĩnh, vì aggregate reserves vẫn cao. Nhưng đến các giai đoạn seasonal tightening - tax payments, Treasury settlement, quarter-end hoặc year-end - funding market bắt đầu căng hơn.

Đây không phải khủng hoảng. Nhưng nó buộc Fed phải đi chậm lại, tạm dừng kế hoạch giảm RMP, hoặc điều chỉnh lại framework. Về mặt vận hành, đây là một cú reassessment bình thường. Nhưng về mặt narrative, nó hơi bất lợi: thị trường có thể đọc rằng Warsh muốn giảm bảng cân đối, rồi bị plumbing kéo ngược lại.

Điểm đáng chú ý là kịch bản này rất thực tế vì hệ thống hiện không còn abundant. ON RRP không còn là buffer nghìn tỷ. Treasury issuance vẫn lớn. Dealer balance sheet vẫn có giới hạn. Vì vậy, chỉ cần timing xấu, funding pressure có thể quay lại dù reserves tổng thể nhìn vẫn lớn.

Kịch bản 3 - Giảm quá nhanh và bị thực tế thắng

Xác suất: 15%

Đây là kịch bản xác suất thấp hơn, nhưng rủi ro cao nhất. Warsh cắt RMP quá nhanh để chứng minh lập trường sound money và smaller Fed. Reserves giảm nhanh hơn khả năng hấp thụ của hệ thống. Một cú TGA spike, auction lớn, tax date, quarter-end hoặc cú giảm demand từ foreign buyers khiến repo market căng mạnh.

Khi đó, SOFR có thể vượt IORB thường xuyên hơn, repo rates spike, SRF usage tăng mạnh, và Fed bị buộc phải can thiệp. Công cụ có thể là SRF, repo operations, hoặc khởi động lại RMP với quy mô lớn hơn.

Đây là tình huống tệ nhất cho credibility. Fed không chỉ phải đảo chiều, mà còn phải đảo chiều trong thế bị động. Thị trường sẽ đọc rằng Fed cố thu nhỏ bảng cân đối theo triết lý, nhưng hệ thống plumbing không chịu nổi.

Bài học 2019 nằm đúng ở đây: thu hẹp bảng cân đối quá sâu không làm Fed “kỷ luật” hơn nếu kết quả cuối cùng là phải mở rộng lại nhanh hơn trong một cú funding stress.

5.4. Rủi ro bị đánh giá thấp: stress không chỉ nằm trong repo Mỹ

Một điểm dễ bị bỏ qua trong câu chuyện Warsh là stress từ bảng cân đối Fed không nhất thiết dừng lại trong thị trường repo Mỹ. Dollar là đồng tiền tài trợ toàn cầu. Khi Fed rút liquidity, áp lực có thể lan sang offshore dollar market - đặc biệt qua FX swaps và cross-currency basis.

Vì vậy, nếu Warsh muốn giảm hoặc kết thúc RMP, ông cần một cơ chế thay thế đủ đáng tin cậy. Trên giấy tờ, SRF, Discount Window hoặc repo operations có thể đóng vai trò backstop. Nhưng trong thực tế, các facility này không giống RMP.

Biểu đồ dưới cho thấy điều đó rất rõ. Repo operations gần như không phải dòng chảy thường trực. Chúng thường nằm yên, rồi spike mạnh khi funding market bắt đầu căng. Nói cách khác, RMP giống bảo trì phòng ngừa: Fed mua T-bill trước để giữ reserves trong vùng ample. Repo operations giống van cứu hộ: chỉ thật sự được dùng khi áp suất đã tăng.

Đây là rủi ro cho Warsh. Nếu RMP bị rút quá sớm trong lúc Treasury issuance còn lớn, TGA biến động, ON RRP không còn là buffer dày và repo market đang phình to, hệ thống sẽ phải dựa nhiều hơn vào các backstop vốn vẫn có ma sát: stigma, collateral rules, eligibility và operational frictions. SRF và Discount Window tồn tại trên giấy, nhưng chưa chắc thay thế được một dòng mua chủ động như RMP trong việc giữ tâm lý thị trường ổn định.

Nói ngắn gọn: bỏ bảo trì thì phải chứng minh van cứu hộ thật sự hoạt động.

Rủi ro lớn hơn là stress có thể xuất hiện trước ở offshore dollar market.

Biểu đồ sau cho thấy trong các giai đoạn liquidity crunch, mối quan hệ giữa US interbank liquidity và offshore dollar funding có thể vỡ hoặc đảo chiều. Khi TGA rebuild, QT mở rộng hoặc Treasury issuance tăng mạnh, áp lực USD có thể hiện ra trước ở FX swaps và cross-currency basis, ngay cả khi aggregate reserves trong hệ thống Mỹ vẫn nhìn có vẻ ample.

Điều này quan trọng vì đường ống dollar không dừng ở New York. Ngân hàng châu Á, corporates, sovereigns và nhà đầu tư toàn cầu đều phụ thuộc vào USD funding thông qua FX swaps, repo và hedging markets. Khi dollar funding tightens, basis widening, hedging costs tăng, và volatility ở regional money markets có thể tăng theo.

Vì vậy, RMP không chỉ là chuyện của New York repo desk. Nó là một phần của hệ thống dollar toàn cầu. Nếu RMP bị giảm quá nhanh, còn SRF hoặc Discount Window chưa đủ credible để thay thế, stress có thể lan theo thứ tự rất khó chịu: offshore basis căng trước, repo spreads phản ứng sau, rồi Fed bị buộc phải can thiệp lại.

Kết luận là Warsh không chỉ cần hỏi liệu có thể giảm RMP hay không. Ông phải chứng minh rằng hệ thống có đủ facility reform, enough dealer capacity và enough dollar liquidity để giảm RMP mà không làm offshore dollar plumbing căng lên. Nếu chưa có nền đó, ông sẽ phải đi chậm - không phải vì thiếu quyết tâm, mà vì đường ống dollar chạy xa hơn rất nhiều so với biên giới nước Mỹ.

5.5 Warsh thật sự có thể thay đổi điều gì?

Warsh bị giới hạn bởi plumbing của hệ thống, nhưng điều đó không có nghĩa là ông bất lực. Ông khó có thể thu nhỏ bảng cân đối thật nhanh mà không gây stress trong funding market, nhưng ông vẫn có thể thay đổi hướng đi của Fed theo cách chậm hơn, có trật tự hơn và bền hơn.

Điểm đầu tiên Warsh có thể thay đổi là expectations framework. Nếu ông đặt ra một lộ trình rõ hơn cho terminal balance sheet - Fed muốn bảng cân đối nhỏ đến đâu, composition ra sao, và điều kiện nào cho phép giảm RMP - thị trường sẽ phải định giá lại Fed put. Khi thị trường tin rằng Fed không còn can thiệp cho mọi đợt volatility nhỏ, risk-taking có thể bớt phụ thuộc vào giả định “Fed luôn ở phía sau”.

Điểm thứ hai là composition của bảng cân đối, đặc biệt là MBS. Đây có lẽ là phần dễ biện minh nhất trong agenda của Warsh. Fed nắm MBS đồng nghĩa với việc bảng cân đối Fed đang thiên vị một sector cụ thể: housing. Giảm dần MBS và chuyển sang Treasury ngắn hạn hoặc cấu trúc trung lập hơn có thể làm Fed bớt méo mó thị trường tín dụng, trong khi không nhất thiết gây funding stress ngay lập tức như việc rút mạnh reserves.

Điểm thứ ba là regulatory reform. Nếu ngân hàng và dealers có thể intermediating Treasury và repo tốt hơn, hệ thống sẽ ít phụ thuộc hơn vào Fed backstop. SLR reform, điều chỉnh treatment của reserves và Treasuries, hoặc các thay đổi giúp balance sheet trung gian linh hoạt hơn có thể tạo thêm capacity cho thị trường tư nhân. Đây là phần “xây nền” quan trọng: cải thiện plumbing trước, rồi mới thu nhỏ bảng cân đối mạnh hơn sau.

Điểm thứ tư là quy tắc sử dụng QE/RMP rõ hơn. Một trong những vấn đề của thời hậu-2008 là thị trường không biết chính xác khi nào Fed sẽ quay lại mua tài sản. Warsh có thể cố tách bạch rõ hơn: QE chỉ dành cho khủng hoảng vĩ mô hoặc market dysfunction nghiêm trọng; RMP chỉ dùng để duy trì reserves trong vùng ample; còn volatility thông thường không tự động kích hoạt Fed put. Nếu làm được điều này, Fed có thể lấy lại một phần credibility mà không cần gây shock ngay lập tức.

Vì vậy, thay đổi thực tế của Warsh không nằm ở một cú rút bảng cân đối mạnh tay. Nó nằm ở sequencing:

• Đổi kỳ vọng trước.

• Làm bảng cân đối trung lập hơn.

• Cải thiện plumbing và regulation.

• Chỉ thu nhỏ mạnh hơn khi funding indicators cho phép.

Kết luận là: Warsh có thể đổi hướng con tàu, nhưng không thể làm đại dương biến mất. Triết lý của ông có thể kéo Fed về phía nhỏ hơn, ít can thiệp hơn và kỷ luật hơn. Nhưng tốc độ di chuyển sẽ do vật lý của hệ thống quyết định: SOFR, EFFR, SRF usage, FFR–SOFR spread, ON RRP và khả năng hấp thụ Treasuries của thị trường tư nhân.

Nếu các chỉ báo plumbing ổn, Warsh có không gian để thực hiện agenda của mình. Nếu chúng căng lên, triết học “smaller Fed” sẽ phải đi chậm lại. Trong thế giới funding market, speech có thể đổi kỳ vọng, nhưng overnight rates mới là thứ quyết định Fed được đi nhanh đến đâu.

PHẦN VI - NHÌN RỘNG HƠN: NHỮNG CÂU HỎI MÀ RMP KHÔNG TRẢ LỜI

Đến đây, có thể kết luận tương đối rõ: RMP không phải QE theo nghĩa truyền thống. Nó không mua duration dài, không nhằm kéo 10Y yield xuống, không gửi tín hiệu “low for long”, và không trực tiếp tạo portfolio rebalancing như QE.

Nhưng nói RMP không phải QE không có nghĩa là mọi câu hỏi đã được giải quyết. Trên thực tế, RMP chỉ trả lời một câu hỏi rất hẹp: làm thế nào để giữ reserves trong vùng ample để funding market không nghẽn?

Còn những câu hỏi lớn hơn thì vẫn còn đó.

Liệu Fed có đang vô tình giúp Treasury phát hành nợ dễ hơn? Liệu RMP có làm chi phí leverage trong repo market thấp hơn mức tự nhiên? Liệu bảng cân đối Fed lớn có đang tạo ra một dạng trợ cấp ngầm cho hệ thống ngân hàng? Và nhà đầu tư nên theo dõi gì để biết hệ thống đang thật sự ổn hay chỉ đang được giữ ổn bằng backstop?

Đó là phần mà RMP không trả lời được. Và cũng là phần quan trọng nhất nếu muốn nhìn xa hơn câu hỏi “RMP có phải QE không?”.

6.1. Fed có đang giúp Treasury “tốt quá mức” không?

Đây là câu hỏi khó chịu nhất trong toàn bộ cuộc tranh luận về RMP.

Về mặt chính thức, Fed không mua T-bill để tài trợ cho Treasury. Fed mua để duy trì reserves trong vùng ample, giữ funding market không bị nghẽn, và bảo vệ khả năng kiểm soát lãi suất ngắn hạn.

Nhưng trong thực tế thị trường, hai chuyện này không hoàn toàn tách rời.

Khi Fed mua T-bill, Fed trở thành một người hấp thụ một phần nguồn cung bills. Điều đó giúp thị trường tiêu hóa issuance dễ hơn so với trường hợp toàn bộ lượng nợ mới phải được hấp thụ bởi money market funds, primary dealers, hedge funds và ngân hàng.

Nói cách khác, Fed không nhất thiết đang “monetize deficit” theo nghĩa cổ điển. Nhưng Fed đang làm cho quá trình tài trợ thâm hụt diễn ra trơn tru hơn ở tầng plumbing.

Chart này cho thấy áp lực issuance không phải là một biến số nhỏ. FY2025 đã chứng kiến phát hành nợ ròng ở quy mô rất lớn, trong khi FY2026 tiếp tục hướng lên nếu quỹ đạo dự phóng giữ nguyên. Đây không chỉ là câu chuyện ngân sách. Nó là câu chuyện plumbing: mỗi đợt Treasury phát hành thêm nợ đều cần người mua, dealer balance sheet, repo financing và cuối cùng là reserves để settlement.

Nhưng để hiểu áp lực lên reserves, không chỉ nhìn gross issuance. Điều quan trọng hơn là net new cash - phần tiền mới Treasury thật sự hút thêm khỏi thị trường sau khi trừ lượng nợ đáo hạn.

Bảng này cho thấy vì sao khái niệm net new cash quan trọng. Nếu Treasury phát hành bills 241 tỷ USD nhưng có 230,8 tỷ USD bills đáo hạn, phần hút tiền ròng chỉ khoảng 10,2 tỷ USD. Nhưng nếu phát hành coupons 199 tỷ USD trong khi chỉ có 130,9 tỷ USD đáo hạn, Treasury hút thêm khoảng 68,1 tỷ USD cash khỏi thị trường.

Đây mới là phần trực tiếp làm TGA tăng và kéo reserves ra khỏi hệ thống ngân hàng.

Vì vậy, câu hỏi không chỉ là: ai mua Treasuries?

Câu hỏi sâu hơn là: hệ thống có đủ balance sheet và reserves để hấp thụ phần net cash drain đó mà không làm funding market căng hay không?

Đây là nơi RMP trở nên nhạy cảm. Nếu Fed mua T-bill đúng lúc Treasury phải phát hành nhiều nợ, RMP có thể vô tình làm ba việc cùng lúc:

• Giảm áp lực hấp thụ bills của khu vực tư nhân.

• Giảm nhu cầu repo financing nếu Fed thay một phần vai trò của levered buyers.

• Làm repo rates mềm hơn, qua đó giảm cost of leverage cho dealers, hedge funds và basis traders.

Đây là điểm Adam Josephson phê phán khá sắc bén. Nếu Fed nói rằng họ phải mở rộng bảng cân đối vì “demand for Fed liabilities” tăng, nhưng demand đó lại tăng một phần vì Treasury issuance lớn khiến repo market và balance sheet khu vực tài chính phình ra, thì lập luận bắt đầu có tính vòng tròn.

Nói đơn giản: Fed nói hệ thống cần nhiều reserves hơn. Nhưng hệ thống cần nhiều reserves hơn một phần vì chính phủ phải phát hành nhiều nợ hơn, repo market lớn hơn, và các định chế tài chính phải mở rộng balance sheet để xử lý lượng nợ đó.

Đây là tension thật sự:

• Nếu Fed không mua, funding market có thể căng.

• Nếu Fed mua, Treasury issuance trở nên dễ tiêu hóa hơn.

• Nếu issuance dễ tiêu hóa hơn, áp lực cải cách tài khóa có thể yếu đi.

• Nếu fiscal deficit tiếp tục lớn, hệ thống lại cần bảng cân đối Fed lớn hơn.

Vì vậy, RMP không nên bị mô tả đơn giản là “Fed in tiền cho Treasury”. Câu chuyện tinh tế hơn: Fed đang bảo vệ plumbing của hệ thống, nhưng chính việc bảo vệ plumbing đó có thể giúp hệ thống chịu được mức fiscal stress cao hơn trong thời gian dài hơn.

Đó là vùng xám của RMP.

Nó không phải QE theo nghĩa truyền thống. Nhưng nó cũng không hoàn toàn trung tính với Treasury financing. Khi deficit lớn, issuance lớn, repo market lớn, và reserves trở thành điều kiện để hệ thống hấp thụ nợ trơn tru, ranh giới giữa “bảo trì thanh khoản” và “làm mềm áp lực tài khóa” trở nên mờ hơn.

RMP vì vậy không giải quyết vấn đề gốc: Mỹ đang phát hành quá nhiều nợ so với khả năng hấp thụ tự nhiên của thị trường mà không cần một Fed backstop ngày càng lớn.

Nói ngắn gọn: Fed không trực tiếp tài trợ Treasury. Nhưng Fed đang giúp hệ thống tài trợ Treasury vận hành ít đau hơn.

6.2. Fed losses: không phá sản, nhưng không miễn phí

Một câu hỏi khác thường bị bỏ qua là chi phí của hệ thống ample reserves. Fed có thể tạo reserves, nên nhiều người nói việc mở rộng bảng cân đối là “costless”. Về mặt solvency, điều này đúng: Fed không phá sản như một ngân hàng thương mại.

Nhưng về mặt kinh tế, nó không miễn phí.

Fed đang trả IORB trên reserves của hệ thống ngân hàng. Khi IORB ở mức cao, Fed phải trả một khoản lãi lớn cho banks. Trong khi đó, nhiều tài sản trên bảng cân đối Fed được mua từ thời lãi suất rất thấp, với coupon thấp hơn nhiều. Kết quả là Fed có thể lỗ kế toán.

Khoản lỗ này không xuất hiện giống lỗ của doanh nghiệp thông thường. Fed ghi nhận nó dưới dạng Earnings Remittances Due to U.S. Treasury - một khoản deferred liability. Nói dễ hiểu: thay vì chuyển lợi nhuận về Treasury như trước, Fed sẽ phải giữ lại thu nhập trong tương lai để bù lỗ trước khi nối lại remittances.

Điểm quan trọng là: người nộp thuế không thấy một hóa đơn trực tiếp. Nhưng Treasury mất đi một dòng thu từ Fed trong tương lai. Vì vậy, chi phí vẫn tồn tại, chỉ là nó đi qua một đường vòng kế toán.

Có ba điều cần tách bạch:

• Fed không có rủi ro mất khả năng thanh toán theo kiểu ngân hàng thương mại.

• Nhưng Fed vẫn có chi phí lãi khi trả IORB trên reserves.

• Khi Fed lỗ, Treasury mất remittances trong tương lai, tức chi phí được chuyển sang tài khóa một cách gián tiếp.

Điều này không có nghĩa là RMP sai. Nhưng nó có nghĩa là không nên gọi RMP là miễn phí. Một hệ thống reserves lớn hơn giúp funding market ổn định hơn, nhưng đổi lại là chi phí lãi cao hơn, lợi nhuận Fed chuyển về Treasury thấp hơn, và một câu hỏi chính trị lớn hơn: tại sao hệ thống ngân hàng được trả lãi lớn trên reserves trong khi Fed đang lỗ?

RMP không trả lời câu hỏi này. Nó chỉ nói rằng reserves cần được duy trì. Còn ai chịu chi phí của việc duy trì đó - thị trường, Treasury, ngân hàng hay người nộp thuế - là một câu chuyện khác.

KẾT LUẬN: FED CÓ THỂ NHỎ HƠN, NHƯNG KHÔNG THỂ QUAY LẠI THỜI CŨ

Fed không kích hoạt RMP vì muốn kích thích kinh tế. Fed kích hoạt RMP vì ba lực hút reserves đang hoạt động liên tục - Treasury issuance, currency growth, MBS runoff - và nếu không có counter-balance, hệ thống sẽ tự trôi khỏi vùng ample. Đó không phải “bơm tiền mới.” Đó là chạy để đứng yên trên một cái thang cuốn đang đi ngược chiều.

Câu hỏi quan trọng hơn vẫn còn mở: tại sao hệ thống tài chính Mỹ hiện nay cần Fed liên tục giữ mực nước reserves chỉ để đường ống dollar không bị nghẽn? Câu trả lời không đến từ triết học tiền tệ. Nó đến từ cấu trúc: TGA lớn hơn, regulation đòi hỏi reserves như HQLA, repo market $12 nghìn tỷ, fiscal deficit 5.8% GDP, và một bảng cân đối Fed đã trở thành xương sống kỹ thuật của thanh khoản toàn cầu thay vì chỉ là công cụ chính sách trong nước.

Warsh hiểu điều này. Ông không phải người ngây thơ. Nhưng ông bước vào với một triết học rõ ràng rằng hệ thống cần được kéo lại - dù chậm, dù khó, dù có lực kéo ngược. Điều đó xứng đáng được tôn trọng. Câu hỏi không phải là ông đúng hay sai về dài hạn. Câu hỏi là tốc độ và sequencing có khớp với những gì plumbing cho phép hay không.

Dự Đoán Cá Nhân: Fed Balance Sheet Đến Cuối 2027

Dự đoán: $6.2–6.6 nghìn tỷ USD vào tháng 12/2027.

Đây là cách mình đến con số này:

• Nền tảng hiện tại: Bảng cân đối Fed đang ở ~$6.7 nghìn tỷ, với SOMA holdings (Treasuries + MBS) chiếm phần lớn. RMP hiện tại ở $25 tỷ/tháng, cộng với reinvestment MBS ~$15–20 tỷ/tháng, tổng mua T-bill khoảng $40–45 tỷ/tháng - đủ để giữ bảng cân đối gần như flat sau khi trừ MBS runoff.

• Kịch bản Warsh slow trimming: Nếu Warsh giảm RMP dần theo nhịp mình đã phân tích trong Phần V - $25 tỷ → $15 tỷ → $10 tỷ/tháng theo từng quý trong 2026–2027 - và để MBS tiếp tục runoff tự nhiên mà không tái đầu tư toàn phần, bảng cân đối có thể giảm ròng khoảng $50–100 tỷ/năm.

• Nhưng fiscal gravity sẽ kéo ngược: Với deficit ~$2.3 nghìn tỷ/năm và Treasury phát hành nợ liên tục, nhu cầu reserves tự nhiên tăng theo GDP nominal ~5%/năm. Currency in circulation thêm ~$120 tỷ/năm. Nếu Fed giảm RMP quá mạnh mà không có regulatory reform đủ nhanh, hệ thống sẽ buộc Fed phải restart hoặc điều chỉnh lại - net effect là bảng cân đối không giảm được bao nhiêu.

Kết quả: Hai lực đối nghịch nhau - Warsh muốn trim, fiscal gravity kéo phình - cho ra một bảng cân đối cuối 2027 không khác nhiều so với hôm nay, nhưng có composition sạch hơn: ít MBS hơn, nhiều T-bill hơn, và RMP pace thấp hơn.

Range $6.2–6.6 nghìn tỷ phản ánh đúng tension đó: đủ thấp để nói Warsh đã làm được gì đó có ý nghĩa về mặt định hướng, đủ cao để nói fiscal gravity và plumbing constraints chưa để ông đi xa hơn.

Điều sẽ làm mình sai:

Nếu bảng cân đối thấp hơn $6.2 nghìn tỷ - có nghĩa là regulatory reform xảy ra nhanh hơn kỳ vọng (central clearing của repo, SLR tiếp tục nới), fiscal deficit thu hẹp đáng kể qua DOGE hay thỏa thuận ngân sách lưỡng đảng, và FOMC đồng thuận với Warsh nhanh hơn mình nghĩ.

Nếu bảng cân đối cao hơn $6.6 nghìn tỷ - có nghĩa là một trong ba kịch bản tệ từ Phần V đã xảy ra: repo stress buộc Fed restart RMP với pace lớn hơn, TGA dynamics trong Q4/2026 hay Q1/2027 gây shock đủ mạnh để FOMC phải phản ứng, hoặc fiscal trajectory tệ hơn dự kiến làm Treasury issuance tăng mạnh ngoài kế hoạch.

Ba Chỉ Số Cần Theo Dõi Mỗi Tuần

Không cần đọc speeches của Warsh để biết hệ thống đang đi đâu. Chỉ cần ba con số:

• EFFR – IORB spread: Hiện tại 1 bps - đang ở vùng “watch carefully.” Nếu spread này mở rộng ra 5–8 bps, hệ thống đang trở nên comfortable hơn và Warsh có room để trim. Nếu nó tiếp tục thu hẹp về 0 hoặc đảo chiều, RMP không thể giảm thêm mà không có rủi ro.

• FFR – SOFR spread: Đang hẹp lại về vùng đỉnh tháng 12/2024. Nếu spread này mở rộng trở lại - nghĩa là banks đang flood repo với tiền dư thừa - đó là tín hiệu buffer đang dày hơn. Nếu tiếp tục hẹp hoặc đảo chiều, hệ thống đang tight hơn.

• SRF daily usage: Nếu usage về $0–2 tỷ trong các ngày bình thường (không phải cuối tháng, cuối quý), thị trường tự intermediating tốt. Nếu usage tăng đều mid-month, đó là tín hiệu dealers đang dùng backstop thường xuyên hơn - và Warsh sẽ phải giữ nguyên RMP thay vì trim.

Khi ba con số đó đồng loạt cải thiện - spread mở rộng, buffer dày hơn, SRF gần $0 - đó là lúc Warsh có thể bắt đầu trim mạnh hơn theo agenda của mình. Khi chúng đồng loạt xấu đi - spread thu hẹp, SRF tăng mid-month, SOFR tiến sát IORB - đó là lúc fiscal gravity đang thắng triết học, và bảng cân đối Fed sẽ không giảm được.

Thị trường funding không nói dối. Nó chỉ thường xuyên bị đọc bằng sai công cụ.

Theo dõi EFFR, SOFR và SRF - không phải 10Y yield - mỗi tuần. Khi chúng bắt đầu flicker, câu chuyện của tháng đã được viết sẵn.