Những “nấc thang thanh khoản” trên thị trường vốn của Hoa Kỳ

S&P500 kết thúc tuần qua với con số kỷ lục 4839.82 và cũng là mức đỉnh cao nhất mọi thời đại!

Tuy chứng khoán khởi sắc nhưng đằng sau đó là những bất cập trên thị trường vốn, mà có thể châm ngòi cho một cuộc suy thoái sẽ xảy ra trong năm 2024. Những bất cập này có lẽ cũng không quá mới đối với bạn đọc, khi các bài viết về thị trường của Viet Hustler vẫn luôn nhấn mạnh về rủi ro tập trung trên thị trường chứng khoán. Và thực tế, nhóm Magnificent 7 chiếm đến 35% trọng số trong giá trị của rổ S&P500. 

Thị trường chứng khoán có liên hệ mật thiết đến thị trường vốn doanh nghiệp, và rộng hơn nữa là cả nền kinh tế - cần phụ thuộc lớn vào sự điều tiết vốn trên thị trường tài chính. Do vậy, bài viết Kinh tế vĩ mô cuối tuần của Viet Hustler sẽ đem đến cho bạn đọc một cái nhìn vĩ mô về nền kinh tế thông qua lăng kính của thị trường chứng khoán.

Bài viết bao gồm 3 phần chính:

• Rủi ro “tập chung” của thị trường và “nấc thang thanh khoản”

• Gánh nặng chi phí và credit crunch của các doanh nghiệp trong năm 2024

• Nền kinh tế xoay quanh chính phủ và công nghệ.

1. Rủi ro “tập chung” của thị trường và “nấc thang thanh khoản” (Liquidity Ladder):

• Giá trị của SPX đã quay trở lại mức cao nhất mọi thời đại trong tuần qua

  

• Nhưng chỉ số S&P500 được tính tỷ trọng dựa trên giá trị vốn hóa của 500 công ty lớn nhất thị trường.

• Còn nếu chúng ta san bằng tỷ trọng của 500 công ty, thì giá trị cổ phiếu bình quân trong rổ S&P500 còn cách xa mức cao nhất mọi thời đại rất nhiều.

  

• Thực tế, sự tăng vọt của thị trường hiện nay phần lớn đang đến từ làn sóng cổ phiếu công nghệ, tiềm năng ngành công nghiệp chip AI và chất bán dẫn.

  • Giá trị vốn hóa của MSFT và APPL đã tăng cao hơn chỉ số chứng khoán Nikkei Nhật Bản…

    (…. trong khi thị trường chứng khoán Nhật lớn thứ 4 thế giới!)

    

  • Nếu loại bỏ nhóm Magnificent 7, thì S&P 493 năm vừa qua không có tăng trưởng…

    (dù lạm phát vẫn >3% và lãi suất cơ bản của Fed đang là 5.25-5.5%)

    

• Ngó qua tình hình của Russell2000 - 2.000 công ty nhỏ nhất thị trường (đường màu cam), thì giá trị vốn hóa của chúng còn lâu mới quay lại mức đỉnh hồi cuối năm 2021.

  

• Còn nếu chúng ta chỉ xem xét 500 công ty nhỏ nhất (microcaps) thì mức đáy của cổ phiếu các công ty này đang ngày một trầm trọng qua từng năm:

  

Đến đây chắc mọi người đã hiểu ý nghĩa của “nấc thang thanh khoản”: khi có sự khác biệt lớn trong thanh khoản giữa các nhóm cổ phiếu ở những nấc thang vốn hóa khác nhau.

Đây là minh chứng của việc tình trạng kinh tế đang xấu đi chứ không phải tốt hơn (cho dù bề ngoài giá trị thị trường cổ phiếu vẫn tăng cao).

• Bình thường, nếu theo chu kỳ mà nền kinh tế đang đi lên, thì các công ty nhỏ phải có hiệu quả hoạt động vượt trội (dù họ có hệ số beta cao hơn, i.e., rủi ro hơn). Do môi trường kinh doanh được cải thiện và khả năng vay vốn của họ tăng (định giá cho cổ phiếu họ cũng tăng lên).

• Tuy nhiên hiện tại, hiệu suất cổ phiếu của các công ty vốn hóa nhỏ và siêu nhỏ lại giảm xuống, vì nhóm công ty này sẽ gặp khó khăn đầu tiên về chi phí sản xuất và chi phí vốn. Họ cũng sẽ  không có điều kiện vay ưu đãi trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

• Còn chưa kể, có nhiều công ty quá nhỏ chưa đủ điều kiện lên sàn, đây chính là nhóm doanh nghiệp bị ảnh hưởng nặng nề nhất dưới sức ép của credit crunch!

2. Gánh nặng chi phí và credit crunch của các doanh nghiệp trong năm 2024

Lãi suất vay vốn trung bình cho các doanh nghiệp nhỏ đã tăng cao lên đến 9.8%.

Nhưng chi phí vốn không phải là mối lo duy nhất của họ: 

• Chỉ có 5% doanh nghiệp cho rằng lãi suất/tài chính là vấn đề quan trọng nhất (màu cam) ... 

• Nhưng có đến 23% doanh nghiệp cho rằng lạm phát là vấn đề quan trọng nhất (màu trắng) - khi giá cả đều cao dẫn đến mức chi phí cao hơn cho doanh nghiệp.

  

=> Doanh nghiệp vừa và nhỏ sẽ phải gánh trên vai 2 khó khăn lớn nhất: chi phí vay nợ cao và chi phí sản xuất còn cao hơn.

“Lạm phát chi phí sản xuất” vẫn chưa qua đi

Dù lạm phát chi phí nguyên liệu đã giảm đối với doanh nghiệp trong năm qua thì vẫn còn một chi phí khác đè nặng lên doanh nghiệp: chi phí lao động.

• Nếu tăng trưởng PCE cốt lõi phía tiêu dùng là thước đo tương đối cho tăng trưởng doanh thu; thì mức lương trung bình theo giờ cũng là thước đo tương đối cho chi phí nhân công của doanh nghiệp.

  • Trong tháng 12/2023, dự kiến mức tăng PCE Cốt lõi tháng 12 chỉ khoảng ~+0.17% (dự đoán của các ngân hàng lớn)…

  • … trong khi mức lương theo giờ trung bình tăng đến +0.42%.

=> Doanh nghiệp đang đối mặt với tốc độ tăng chi phí lao động cao hơn tốc độ tăng doanh thu, và khoảng cách này đang ngày một lớn!

Nhu cầu hàng hóa sẽ sớm sụt giảm

Ngoài việc chi phí tăng, các doanh nghiệp đang phải đối mặt với nhu cầu hàng hóa giảm đi:

• Với mức tăng thu nhập 10%, tỷ lệ số người tiêu dùng quyết định dùng thu nhập để trả nợ thay vì tiết kiệm/ đầu tư/ chi tiêu / quyên góp cũng tăng cao.

  (khảo sát của New York Fed về kỳ vọng của người tiêu dùng)

  

Chưa nói về vấn đề giảm tiêu dùng sẽ giảm GDP ở tầm vĩ mô, thì đối với doanh nghiệp: nhu cầu tiêu dùng giảm đồng nghĩa với việc họ sẽ mất đi động lực tiêu thụ sản phẩm của họ - đặc biệt đối với các ngành hàng hóa và dịch vụ tiêu dùng.

Thực tế, điều này cũng được phản ánh chính trên thị trường chứng khoán khi:

• Thứ 6 vừa qua S&P500 lên cao nhất mọi thời đại với 4.3% tăng trưởng từ khối công nghệ, nhưng khối ngành công nghiệp tiện ích (utilities) đã giảm -3.7%, khối ngành hàng tiêu dùng chủ lực (consumer staples) giảm -1.29%.

  

Bức tường nợ đáo hạn sớm đổ bộ trong năm 2024

Mặc dù gần đây, các thành viên Fed liên tục đưa ra những phát biểu hawkish hơn thái độ thực tế của Fed, thì Waller tuần trước đã chỉ ra một điểm hoàn toàn đúng:

• Tín dụng từ ngân hàng đã giảm trong nhiều tuần liên tiếp từ đầu tháng 12/2023 đến nay, và đang ở mức giảm -0.3% y/y.

  • trong 2 thập kỷ qua, điều này chỉ xảy ra vào những lần suy thoái và năm 2012 (nguyên nhân cho làn sóng QE lần thứ 3 từ Fed kể từ 2012). 

• Dù lãi suất vay vốn đang cao, các doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng cao (investment-grade) đã gia tăng lượng trái phiếu phát hành ngay từ tuần đầu của năm 2024:

  

  • Dự kiến năm 2024, nhóm doanh nghiệp này sẽ phát hành trái phiếu với quy mô lớn nhất trong vòng 7 năm qua — do các khoản nợ cũ của họ cũng đang lần lượt đáo hạn.

    

• Với nguồn cung tăng vọt, lợi tức trái phiếu doanh nghiệp cũng sẽ sớm tăng cao (giá trái phiếu giảm) – tức chi phí vay vốn của các doanh nghiệp nhỏ hơn sẽ còn tiếp tục tăng cao hơn nữa. 

  • FYI: với mức lợi tức cao và rủi ro tương đối thấp hơn, dòng tiền đang đổ về các Quỹ đầu tư trái phiếu investment-grade.

    

Câu hỏi là liệu các doanh nghiệp với xếp hạng tín dụng thấp hơn (các doanh nghiệp nhỏ hơn) có khả năng vay được vốn trên thị trường trong năm tới?

Và liệu Fed có kịp cắt giảm lãi suất và kết thúc QT đủ sớm để giảm chi phí vay vốn, trước khi bức tường nợ đáo hạn đổ xuống các doanh nghiệp nhỏ hay không?

3. Nền kinh tế xoay quanh chính phủ và công nghệ

Câu hỏi cuối cùng và cũng là then chốt nhất: Điều gì chờ đợi nền kinh tế Mỹ nếu ngành công nghiệp sản xuất trở lên suy yếu?

Một giả thuyết khá “phi thực tế” mà Viet Hustler đưa ra chính là: Một nền kinh tế xoay quanh chính phủ và công nghệ.

Đầu tiên nói về nền kinh tế xoay quanh chính phủ. 

Năm 2023, bên cạnh sự can thiệp lớn của Fed lên môi trường vốn (lãi suất) của Mỹ, có một sự can thiệp lớn hơn lên nền kinh tế, đó là từ phía Kho bạc và chính phủ Mỹ. 

• Trong giai đoạn Covid: mức chi tiêu chính phủ khổng lồ đi kèm với nguồn thu từ thuế sụt giảm => để lại cho chính phủ Mỹ mức thâm hụt ngân sách đến 7% GDP - vượt xa tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa.

  

• Yellen đã cứu “túi tiền” của Kho Bạc năm 2023 bằng cách phát hành số lượng T-bills (nợ ngắn hạn) ròng lớn thứ 2 trong lịch sử…

  • T-bills phát hành năm qua chiếm 83% lượng trái phiếu phát hành mới:

  

• Với mức lợi tức cao và tính an toàn cũng cao hơn của T-bills, Money Market Fund đang thu hút một lượng lớn nguồn vốn từ thị trường.

  

• Và việc phát hành nợ ròng (nợ phát hành thêm - nợ đáo hạn phải trả) sẽ tiếp tục tăng vào năm 2024.

  • Điều này sẽ càng thúc đẩy tiền tiết kiệm, tiền đầu tư của dân chúng chảy vào túi của chính phủ.

  • Nói cách khác, chính phủ đang thu hút một phần lớn nguồn vốn nhàn rỗi của nền kinh tế… trong khi doanh nghiệp thì lại đang thiếu vốn.

• Sự việc chưa dừng lại ở đó, một khi Fed giảm thiểu các hợp đồng Reverse Repos trên balance sheet của mình (dừng việc bán ra T-bond với hợp đồng đảm bảo mua lại ngay ngày hôm sau)…. nhu cầu về T-bill (trái phiếu ngắn hạn) cũng sẽ giảm…

  

• …. khi đó kho bạc Mỹ sẽ phải mở rộng thời gian đáo hạn trung bình cho các khoản nợ hiện tại (tức Yellen sẽ phải tăng phát hành nợ dài hạn lên).

• Điều đó sẽ càng gây áp lực lên lợi tức trái phiếu Kho bạc dài hạn (giá trị trái phiếu dài hạn sẽ giảm do nguồn cung tăng lên so với nhu cầu)

  => Do vậy các cuộc đấu giá trái phiếu Kho Bạc dài hạn trong năm tới sẽ trở lên căng thẳng hơn và có thể kết thúc với mức lợi tức trái phiếu cao hơn.

• => Đây mới là nguy cơ lớn: Kho Bạc sẽ khóa các khoản vay với mức lợi tức cao trong thời gian đáo hạn dài.

  Sẽ càng có ít nguồn vốn nhàn rỗi cho doanh nghiệp!

Vậy còn hệ thống ngân hàng: được thiết kế để luân chuyển vốn của nền kinh tế thì sao?

• Ngân hàng đang tận dụng nguồn vốn giá rẻ từ chương trình BTFP của Fed để … gửi tiền lại trong Fed…

  • và hưởng mức chênh lệch lợi tức ưu đãi mà không có rủi ro.

Do vậy, thực không sai khi nói thị trường vốn của Mỹ một phần lớn đang xoay quanh Chính phủ và Fed.

Trong khi doanh nghiệp lại không được tiếp cận với một lượng lớn nguồn vốn nhàn rỗi trên thị trường!

Nền kinh tế xoay quanh công nghệ. 

Đầu tiên, Viet Hustler khẳng định là một nền kinh tế công nghệ cao hoàn toàn tốt. 

• Điều này có thể giữ vững vị thế của Mỹ trong bản đồ công nghệ và công nghiệp phát triển. 

• Tính ứng dụng to lớn của các hệ thống tự động, chip AI và công nghệ bán dẫn lên công nghiệp, quốc phòng và sản xuất là không thể chối cãi.

• Bài viết liên quan của Viet Hustler: NVIDIA - tâm điểm giữa làn sóng AI

Tuy nhiên, nếu thiếu vốn mà chi phí lại cao, thì các ngành công nghiệp khác (trừ chip và mấy công ty Mega-cap) cũng sẽ hạn chế đầu tư vào R&D và các dự án mới.

Chưa kể ngành công nghiệp sản xuất hàng hóa của Mỹ sẽ suy yếu => dẫn đến suy thoái và khó phục hồi (tương tự như khủng hoảng tài chính năm 2008 khiến nền tăng trưởng GDP tiềm năng  khó phục hồi trở lại)…

=> khả năng cao Mỹ sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào hàng hóa tiêu dùng nhập khẩu.

(Nguồn: World Bank)

• Khi đó, giá cả và lạm phát của Mỹ sẽ dễ biến động bởi các cú shock nguồn cung từ bên ngoài hơn.

Tất nhiên thì người Mỹ có thể tự hào rằng họ sở hữu các gã khổng lồ công nghệ như Microsoft và Apple - mức vốn hóa lớn hơn cả thị trường chứng khoán Nhật. 

Nhưng điều này không khẳng định được là người Mỹ trung bình sẽ giàu hơn để có thể chi trả cho hàng hóa đắt đỏ hơn, mà chỉ khẳng định được rằng chênh lệch giàu nghèo tại Mỹ sẽ càng tăng cao:

• Dù rằng theo thống kê, 39% giá trị thị trường chứng khoán Mỹ (hiện đang có giá trị USD 73,000 tỷ)  thuộc sở hữu của các hộ gia đình….

  

• Tuy nhiên, 33% trong số đó thuộc sở hữu của top 10% hộ gia đình giàu nhất nước Mỹ….

  (trong đó 17% giá trị thị trường được nắm giữ bởi top 1% người giàu nhất).

  

KẾT LUẬN 

Trái ngược với những ngày đầu năm 2024, tuần qua, giá trị thị trường chứng khoán Mỹ đã tăng vọt lên mức cao nhất mọi thời đại. Nhưng đằng sau đó là rủi ro tập trung của thị trường khi phần lớn mức tăng trưởng đến từ các cổ phiếu Mega-cap.

Còn dưới góc độ kinh tế vĩ mô, sự phân tầng trong thanh khoản giữa các nhóm cổ phiếu với mức vốn hóa khác nhau đã chỉ điểm vấn đến lớn nhất của nền kinh tế hiện nay: khả năng huy động vốn khó khăn của khối các doanh nghiệp vừa và nhỏ. 

Điều này cũng dễ giải thích khi doanh nghiệp nhỏ sẽ càng hạn chế trong việc tiếp cận vốn nếu Fed có duy trì một chính sách lãi suất cao trong năm 2024 – dẫn đến việc các doanh nghiệp lớn hơn và cả chính Kho Bạc Mỹ đang cần vay vốn và trả cho nhà đầu tư một mức lợi tức cao, với tính an toàn được đảm bảo hơn. 

• Vốn trên thị trường chứng khoán đổ vào các cổ phiếu Mega-cap.

• Vốn của ngân hàng và các tổ chức tài chính đổ dồn vào trái phiếu công và trái phiếu các doanh nghiệp lớn.

• Trong khi đó, ngân hàng vẫn tiếp tục thắt chặt tiêu chuẩn cho vay đối với doanh nghiệp nhỏ.

Những động thái này đang chỉ ra một thị trường vốn “bong bóng” khi chỉ xoay quanh chính phủ và kỳ vọng về mảng công nghệ, mà không tập trung xoay vòng vốn cho doanh nghiệp.

Bên cạnh bức tường về vốn và các khoản nợ đáo hạn sắp tới, doanh nghiệp còn đang đối mặt với bức tường chi phí lao động và nhu cầu tiêu dùng sụt giảm. Chỉ còn là vấn đề thời gian để chúng ta có thể chứng kiến tình trạng xấu đi của nền kinh tế và thị trường lao động do những ảnh hưởng tiêu cực này.