Tuần qua là tuần của dữ liệu lạm phát: Báo cáo CPI cho thấy khả năng lạm phát quay đầu tăng trở lại mất kiểm soát. Báo cáo PPI lại cho thấy lạm phát vẫn trong tầm kiểm soát

Trong khi đó, ảnh hưởng của dữ liệu lạm phát CPI đã khiến thái độ của các quan chức Fed hôm thứ 5 và thứ 6 trở lên hawkish - cảnh báo khả năng Fed sẽ lùi lại kế hoạch pivot để tiếp tục quan sát tình hình kinh tế.

• Vậy việc tăng cao trở lại của lạm phát CPI đang đến từ những tác nhân nào?

• Thái độ của Fed về lãi suất có thể trở lên hawkish, tuy nhiên kế hoạch QT của Fed sẽ ra sao trong vài tháng tới?

• Và quan trọng hơn hết: việc duy trì môi trường lãi suất cao và rút thanh khoản ra khỏi thị trường (đặc biệt trong mùa nộp thuế) đang ảnh hưởng như thế nào lên thị trường nợ? 

  • Và vì sao thị trường nợ lại có khả năng tạo ra khủng hoảng tài chính hơn thị trường chứng khoán?

Dựa trên những dữ liệu vĩ mô và quan sát thị trường tuần qua, bài viết Kinh tế vĩ mô cuối tuần của Viet Hutsler sẽ đưa ra lời giải thích cho những câu hỏi phía trên. 

Disclaimer: Một vài quan điểm dưới đây là quan điểm cá nhân của tác giả, và hoàn toàn không phải là lới khuyên đầu tư.

Video: Chiến tranh Iran-Israel có đáng lo? Trò chuyện về Tesla, giá vàng, xăng dầu và thị trường

Trong buổi podcast cuối tuần với Dan Steel, Steve sẽ nêu ra quan điểm liệu căng thẳng giữa Iran và Israel có làm đổ thị trường trong tuần tới, xu hướng của các thị trường xe điện và năng lượng trong tương lai, cũng như các lo sợ hiện tại của nhà đầu tư.

Lạm phát CPI tăng cao hơn mong đợi: nguyên nhân là do đâu?

Báo cáo CPI tuần qua cho thấy rủi ro lạm phát vượt tầm kiểm soát khi tăng cao hơn ước tính:

• Thực tế CPI tháng 3 tăng +3.5% y/y cao hơn so với kỳ vọng +3.4% y/y và +3.2% y/y hồi tháng 2. 

  

• Dù báo cáo PPI 1 ngày sau đó thấp hơn dự báo (+2.1% y/y vs +2.2% dự báo)… thì vẫn không thay đổi được rủi ro lạm phát mất kiểm soát từ báo cáo CPI.

  • Bởi lẽ PPI sử dụng dữ liệu giá xăng dầu đã điều chỉnh theo mùa (seasonal adjusted) - không phản ánh được tình hình giá dầu tăng cao thực tế.

    

• Viet Hustler đã tường thuật chi tiết báo cáo CPI và PPI trong các bài viết thị trường theo ngày.

Tuy nhiên, thông điệp mà Viet Hustler muốn nhắn gửi bài viết này đó là:

Mối quan hệ 2 chiều giữa lạm phát và thị trường hàng hóa

Trong hơn 3 tháng đầu năm, có nhiều thời điểm thị trường hàng hóa còn rally mạnh mẽ hơn thị trường chứng khoán.

• (ngay cả khi thị trường chứng khoán tăng điểm mạnh mẽ nhờ khối tech)

• Chỉ số giá hàng hóa toàn cầu (S&P GSCI) đã tăng 11% trong năm nay, vượt xa mức tăng 9.2% của S&P 500. 

  • Giá đồng tăng >10% và giá dầu thô >16%, giá vàng liên tiếp lập đỉnh.

Mối quan hệ 2 chiều giữa lạm phát và thị trường hàng hóa khá rõ rệt:

1- Việc thị trường hàng hóa rally phản ánh các kinh tế lớn hồi phục nhưng cũng khiến giá cả hàng hóa trở lên đắt đỏ - lạm phát trở lên dai dẳng hơn:

Điển hình là ví dụ về giá xăng dầu:

• Tuần trước, báo cáo hoạt động sản xuất của cả Mỹ lẫn Trung Quốc đều chỉ ra dấu hiệu phục hồi trong lĩnh vực sản xuất.

  

• Điều này vực dậy làn sóng mua hàng mới – thúc đẩy cổ phiếu của các công ty năng lượng và vật liệu, 

• Nhưng lại khiến giá xăng tiếp tục leo thang ngay trước kỳ nghỉ hè - khi nhu cầu lái xe đi chơi tăng cao.

  • Điển hình như việc giá dầu tăng cao rõ ràng đã khiến rổ CPI tăng cao (trong khi PPI với giá dầu điều chỉnh mùa vụ thì lại thấp hơn nhiều).

2- Ngược lại, giá nguyên liệu thô dùng cho sản xuất và vận tải tăng vọt cũng cho thấy các nhà đầu tư đang đặt cược vào khả năng lạm phát kéo dài hoặc thậm chí tăng trở lại.

Các nhà đầu tư tiếp tục đặt cược vào nhu cầu hàng hóa cao trong thời gian tới khiến các hợp đồng futures hàng hóa tăng giá mạnh mẽ 2 tuần qua:

Nguyên nhân cho việc đặt cược kể trên:

• Tăng trưởng thu nhập thực tế + tăng tài sản ròng của các hộ gia đình Mỹ là tín hiệu của việc nhu cầu hàng hóa còn mạnh mẽ.

=> khả năng lạm phát kéo dài hơn.

• Còn chưa kể các xung đột leo thang tại Nga-Ukraine và Trung Đông cũng đẩy giá xăng dầu (nhiên liệu của nhiều ngành công nghiệp sản xuất) tăng cao.

  • Đọc thêm: Rủi ro địa chính trị ảnh hưởng lên thị trường tài chính

=> Do vậy, Fed sẽ cần quan sát thị trường hàng hóa sát sao trong thời gian này để đảm bảo lạm phát sẽ không quay đầu tăng trở lại.

Fed có thể sẽ chưa vội cắt lãi suất và cân nhắc lại việc làm chậm quá trình QT

• Phát biểu hawkish của hàng loạt quan chức Fed tuần qua đều cho thấy Fed có thể sẽ lùi lại kế hoạch cắt giảm lãi suất so với mong đợi ban đầu.

Tuy nhiên, nổi bật trong biên bản cuộc họp FOMC tháng 3 là việc các thành viên FOMC đã thảo luận khả năng giảm dần tốc độ QT xuống còn một nửa.

• Hiện tại Fed đang thực hiện QT với tốc độ giảm ~ -95 tỷ USD/tháng tài sản trên bảng cân đối kế toán (bằng việc bán ra MBS, trái phiếu và dừng tái đầu tư trái phiếu…)

• Việc giảm dần QT cũng là một bước chuẩn bị cho việc pivot trên chính sách lãi suất, để đảm bảo việc chính sách lãi suất - tiền tệ song hành (2-tier system)

  

Tuy nhiên, FOMC Minutes được chuẩn bị trước khi báo cáo CPI công bố!

Với dữ liệu CPI tuần qua, Fed có lẽ sẽ sớm lùi lại kế hoạch làm chậm dần QT này sau dữ liệu lạm phát CPI tăng cao tuần vừa rồi.

• Đặc biệt khi chính sách BTFP năm qua đã khiến QT trước đó không mấy hiệu quả – một trong những nguyên nhân khiến lạm phát dai dẳng.

  

  • Đọc thêm: Thời điểm Fed dừng QT vs dự trữ tiền mặt của các ngân hàng

• Công cụ tài khóa để hỗ trợ hoạt động QT của Fed để kiềm chế lạm phát tăng cao trở lại trong tháng 4 này là “mùa truy thu thuế bắt đầu”:

  • Có thể thấy trong tất cả các mùa thu thuế, một lượng lớn thanh khoản có thể rút ra khỏi thị trường và quay về Kho Bạc Mỹ…

    … tiền gửi tại Fed cũng sẽ giảm lượng lớn do ngân hàng cần thanh khoản:

  

• Và mùa thuế năm nay khởi động với lượng tiền được rút ra trên thị trường money market (trái phiếu và tiền gửi ngắn hạn) đầu tiên:

  

• Dữ liệu CPI và PPI của tháng 4 (được công bố vào giữa tháng 5) sẽ cho chúng ta biết liệu lạm phát có hạ nhiệt nhờ mùa thuế này hay không!

Tuy nhiên, có thể thấy, ảnh hưởng của QT sẽ càng lớn hơn (do ảnh hưởng của việc thu thuế) trong thời gian ngắn tới …

• …. thay vì giảm đi như ý tưởng FOMC Minutes đưa ra.

Higher-for-longer và lời cảnh báo khủng hoảng từ thị trường nợ

Fed càng duy trì lãi suất cao và QT dài – khả năng khủng hoảng tài chính càng leo thang trên thị trường nợ

• Dù thị trường chứng khoán có thể rally do cơn sốt công nghệ, thì phần lớn các doanh nghiệp đều cần nguồn vốn từ thị trường nợ.

• Fact: thị trường nợ luôn luôn lớn hơn rất nhiều so với thị trường chứng khoán!

  

Và sự thật là:

Các cuộc khủng hoảng tài chính đều đến từ thị trường nợ (bao gồm cả vay nợ ngân hàng => khủng hoảng ngân hàng). 

Còn thị trường chứng khoán chỉ crash ngay khi / sau khi khủng hoảng nợ diễn ra. 

Do vậy, chúng ta không thể đánh đồng việc thị trường chứng khoán rally với sức khỏe của thị trường tài chính!

Trong khi thị trường nợ thì đều trở lên dễ bị tổn thương khi lãi suất tăng cao và thanh khoản thiếu hụt (do QT). 

Một vài khía cạnh rủi ro của thị trường nợ hiện tại

Thị trường Bất động sản thương mại (CRE)

• Thị trường CRE đang ở giai đoạn căng thẳng khi tỷ lệ nợ quá hạn và tỷ lệ các hợp đồng CMBS với dịch vụ đặc biệt (special service) đều tăng cao đột biến.

  

  • FYI: CMBS là các chứng khoán phái sinh được tạo ra từ hoạt động securitize (chứng khoán hóa) một rổ các khoản vay nợ BĐS thương mại khác nhau.

    • Chi tiết về hoạt động securitization đã được Viet Hustler nhắc đến trong bài viết về khủng hoảng thị trường tài chính năm 2008.

    • Các hợp đồng CMBS (Commercial Mortgage Backed Security) chỉ cần các nhà cung cấp dịch vụ đặc biệt (special servicer) vào cuộc một khi người vay mortgage có nguy cơ vỡ nợ. 

    • Phần lớn nhiệm vụ của special servicer là đánh giá tình trạng thanh khoản của người vay nợ và đôn đốc/giúp đỡ họ trả nợ – có thể bao gồm cả việc giúp họ tái cơ cấu nợ (chi tiết tại đây).

  • Như hình trên, hiện tại đã có khoảng 7.4% số hợp đồng CMBS / mortgage trên thị trường có dấu hiệu vỡ nợ (cần special servicer vào cuộc).

  • Do sự phức tạp và liên đới của CMBS, nếu thị trường nợ BĐS thương mại đổ vỡ, rủi ro liên đới sẽ lan sang rất nhiều tổ chức tài chính khác.

    • Ví dụ: ngân hàng, bảo hiểm, các quỹ trên thị trường nợ, tổ chức tín dụng phi ngân hàng (NBFI) và các nhà đầu tư mua CMBS nhỏ lẻ…

    

• Viet Hustler cũng có một bài viết cuối tuần chi tiết hơn về tình hình thị trường BĐS thương mại hiện nay vào ngày hôm qua.

Thị trường nợ tiêu dùng

• Tỷ lệ quá hạn thẻ tín dụng theo ghi nhận của Fed đã đạt đến mức cao nhất kể từ khi dữ liệu này được Fed theo dõi. 

  

Thị trường vay mortgage

• Lãi suất mortgage đã tăng cao trở lại, lên trên mức trung bình 7.0% tuần qua (hợp đồng mua trả góp 30Y lãi cố định).

  

• Kéo theo việc thị trường nợ mortgage tại Mỹ đang có nguy cơ đóng băng khi lượng đơn đăng ký vay mortgage giảm xuống mức thấp nhất trong ~3 thập kỷ:

  

• Một bài báo tại WSJ đã chỉ ra rằng, để bán nhà, thậm chí người bán còn phải chấp nhận cung cấp tín dụng cho người mua bằng cách cho họ trả góp…

  • do người mua không đạt điều kiện vay mortgage với phí bảo hiểm cao.

  

Thị trường nợ doanh nghiệp có ít dấu hiệu khủng hoảng nhất hiện tại

• Nhưng một khi thị trường này có dấu hiệu khủng hoảng rõ ràng (như tỷ lệ vỡ nợ cao), thì thật ra khủng hoảng tài chính đã xảy ra. 

Một vài dấu hiệu mất cân bằng trên thị trường nợ doanh nghiệp hiện nay:

• Doanh nghiệp ồ ạt thông báo phát hành nợ mới, với giá trị nợ mới trong hai tháng đầu năm 2024 — gấp 3 lần so với tháng 12/2023.

  • Điều này cảnh báo việc nợ cũ của doanh nghiệp đang dần đáo hạn và họ đang phải gia hạn nợ với lãi suất cao hơn những khoản nợ cũ: 

  

• Bên cạnh đó, giá trị thị trường tín dụng doanh nghiệp của Mỹ tính theo % GDP đang giảm:

  • Hiện tại tỷ lệ này vẫn đang ở mức an toàn nhưng đang có xu hướng giảm.

  • Điều này, cho thấy không phải công ty nào cũng chọn việc gia hạn nợ với mức lãi suất cao khi nợ cũ đáo hạn.

    

  • Tăng trưởng nợ doanh nghiệp cũng giảm cho dù tăng trưởng GDP danh nghĩa vẫn đang tăng.

    

Lý do duy nhất thị trường nợ doanh nghiệp còn bám trụ được có thể là do:

•  Khoản tiền mặt dự trữ của doanh nghiệp trong thời kỳ Covid còn khá dồi dào (cùng từ khoản QE hào phóng thời kỳ đó).

• Đi kèm với tỷ suất lợi nhuận trong năm qua còn cao do nhu cầu tiêu dùng của người dân còn mạnh mẽ.

  

KẾT LUẬN

Sự tranh cãi đến từ việc tăng trưởng CPI mất kiểm soát trong khi tăng trưởng PPI vẫn ở mức thấp kéo theo câu hỏi liệu đâu mới là chiều hướng thực của lạm phát? Quan điểm của Viet Hustler nghiêng về khả năng rủi ro lạm phát đang thực sự tăng cao trở lại nếu nhìn vào sự rally của thị trường hàng hóa trong 3.5 tháng đầu năm:

• Thị trường hàng hóa đang nóng lên bởi kỳ vọng nhu cầu tăng do thu nhập của người dân / tài sản ròng của hộ gia đình Mỹ tăng.

• Những cú shock nguồn cung do rủi ro địa chính trị cũng khiến giá hàng hóa cao hơn (bao gồm cả giá dầu, giá nguyên liệu thô và giá vàng…)

Trước tình hình đó, thái độ của các quan chức Fed có vẻ trở lên “nhất quán” hơn giai đoạn trước khi đều nghiêng về thái cực “hawkish”. Do vậy, khả năng Fed đẩy lùi kế hoạch cắt lãi suất và kế hoạch giảm QT xuống cuối năm nay hoàn toàn có thể xảy ra.

Fed có thể sẽ cần tiếp tục theo dõi các dữ liệu lạm phát và lao động trong thời gian tới để quyết định.

Tất nhiên, vẫn còn hi vọng lạm phát có thể hạ nhiệt trong tháng 4 (và cả tháng 5) sau mùa thuế này. Việc thu thuế sẽ đẩy mạnh ảnh hưởng của QT do thanh khoản thị trường giảm bớt (dù cũng không đáng kể). Ít nhất, mùa thuế cũng là cơ hội để đảo ngược thanh khoản được bơm vào hệ thống ngân hàng do chương trình BTFP trước đó của Fed.

Cuối cùng, thông điệp quan trọng nhất mà Viet Hustler muốn nhấn mạnh là: đừng bắt mạch sức khỏe của thị trường tài chính thông qua thị trường chứng khoán! Bởi giá trị của thị trường chứng khoán nhỏ hơn nhiều so với thị trường nợ khổng lồ. Trong khi thị trường nợ lại vô cùng nhạy cảm với biến động về lãi suất và thanh khoản.

Trong thời gian vừa qua, dấu hiệu rạn nứt của thị trường nợ: từ nợ BĐS + mortgage, đến nợ tiêu dùng và doanh nghiệp đều ngày càng hiện hữu do môi trường lãi suất cao. Câu hỏi đặt ra là, thị trường nợ sẽ còn trụ được trong bao lâu nữa nếu Fed tiếp tục duy trì lãi suất cao trong năm nay.