Hệ quả nghiêm trọng của việc hạ tín nhiệm Trung Quốc

Tuần qua, thị trường Trung Quốc đã dậy sóng khi Moody’s hạ xếp hạng triển vọng tín dụng của trái phiếu phát hành bởi nền kinh tế lớn thứ 2 thế giới này.

Nhiều độc giả của Viet Hustler chắc hẳn đang thắc mắc liệu tin tức này có ảnh hưởng tiêu cực gì đối với hệ thống tài chính của Trung Quốc hay không? Đặc biệt khi nhiều bạn đọc không ngại so sánh Trung Quốc với Mỹ: cường quốc kinh tế hàng đầu thế giới cũng bị hạ mức xếp hạng tín dụng bởi Fitch hồi tháng 8, nhưng cho đến nay vẫn chưa có ảnh hưởng rõ ràng đến hệ thống tài chính của Mỹ.

Vậy vì sao thị trường lại có cái nhìn bi quan với tin tức tương tự của Trung Quốc như vậy? Câu trả lời nằm ở chỗ, vị thế của Trung Quốc trên thị trường tài chính và chế tài kinh tế mà Trung Quốc lựa chọn khác hoàn toàn so với Mỹ.

Theo dòng sự kiện tuần qua, Viet Hustler xin gửi tới bạn đọc một bài viết phân tích sâu liên quan đến ảnh hưởng từ quyết định của Moody’s tuần qua đến hệ thống tài chính của Trung Quốc, trong chuyên mục Kinh tế vĩ mô cuối tuần.

1. Thị trường đánh giá tiêu cực với vấn đề nợ công của Trung Quốc

Moody's vừa hạ triển vọng xếp hạng tín dụng của trái phiếu công Trung Quốc từ “ổn định” (stable) xuống “tiêu cực” (negative) trong tuần qua.

• FYI: Quyết định này của Moody's bị nghi ngờ là đã rò rỉ trên mạng từ trước trong các nhóm chat kín (theo Bloomberg) – khiến chứng khoán Trung Quốc sụt giảm trầm trọng trước cả vài giờ so với thời điểm thông báo chính thức của Moody’s.

  

• Nguyên nhân sâu xa cho những đánh giá tiêu cực này của Moody’s (bên cạnh việc kinh tế chậm tăng trưởng) đến từ khuyến cáo của họ về khả năng “khủng hoảng nợ của chính quyền địa phương” tại Trung Quốc.

  

Thực tế, nợ công của Trung Quốc, đặc biệt là nợ từ các chính quyền địa phương, đang ngày càng trở thành “ung nhọt” trong hệ thống tài chính của quốc gia này.

• Dư nợ của chính quyền địa phương Trung Quốc đạt CNY 9140 tỷ (~USD 1,275.8 tỷ), tương đương ~71% GDP Trung Quốc năm 2022.

  • … và có khả năng, các chính quyền địa phương không thể trả cho 90% khoản nợ này.

    

1.1. Nguyên nhân bùng nổ nợ công của chính quyền địa phương Trung Quốc

Đầu tiên, câu trả lời vẫn nằm ở khủng hoảng ngành Bất Động Sản (BĐS) đã đeo bám đất nước này trong hơn 2 năm qua. 

Dù Trung Quốc có phủ nhận rủi ro hệ thống của cuộc khủng hoảng BĐS, thì rủi ro này vẫn tràn lan sang tất cả các lĩnh vực kinh tế: từ tiêu dùng, ngân hàng cho đến nợ công. 

• Tuy nhiên, giới hạn bài viết này chỉ dừng lại ở ảnh hưởng tới vấn đề nợ công.

  • Bạn đọc có thể tham khảo các vấn đề khác của nền kinh tế Trung Quốc tại đây.

Giá trị thị trường bất động sản của Trung Quốc (tham chiếu theo mức 100 vào tháng 6/2006) đã sụt giảm -81% trong giai đoạn 2021-2022.

• Sau khi thị trường cố gắng phục hồi vào cuối năm 2022, thì lại tiếp tục giảm -64% trong 7 tháng đầu năm 2023.

  

Tưởng rằng BĐS sụp đổ chỉ liên quan đến túi tiền của người dân và doanh nghiệp, nhưng nay các chính quyền địa phương cũng chịu ảnh hưởng:

• Nguồn thu của các chính quyền địa phương từ việc bán đất đã sụt giảm trầm trọng từ đầu năm 2022 do BĐS mà họ nắm giữ bị rớt giá.

  

  => Nguồn thu giảm khiến cho thâm hụt ngân sách tài khóa của Trung Quốc trở lên trầm trọng:

  • Năm 2023 là năm mà Trung Quốc đã vượt quá giới hạn cho phép (3%) thâm hụt chi tiêu tài khóa trầm trọng: thâm hụt ngân sách đã lên tới -3.8% GDP.

    

Thứ 2, Trung Quốc đang phải đối mặt với nguy cơ giảm phát do nhu cầu nội địa của người dân giảm:

• FYI: nhập khẩu của Trung Quốc đã bất ngờ giảm -0.6% y/y trong tháng 11 - mức giảm so với mức nền nhu cầu tiêu dùng vốn đã yếu kém năm ngoái.

  • trước đó dự báo nhập khẩu sẽ tăng +3.9% y/y cho tháng gần cuối năm này.

  => Điều này dấy lên lo ngại về sự sụt giảm cầu tiêu dùng tại Trung Quốc đang nghiêm trọng hơn so với ước tính của các nhà kinh tế.

Vì vậy, để lấp đầy thâm hụt chi tiêu và có đủ tiền để kích thích tiêu dùng, Trung Quốc đã phát hành hàng loạt các đợt trái phiếu và chứng chỉ nợ mới:

• 2/3 các chính quyền địa phương Trung Quốc có mức nợ vượt quá giới hạn cảnh báo nợ công trên toàn cầu. 

  

2. Vì sao xếp hạng triển vọng tín dụng của Trung Quốc bị hạ lại trầm trọng hơn so với Mỹ?

2.1. Nguyên nhân 1: Original sin và khủng hoảng tiền tệ

Dù Mỹ bị Fitch hạ xếp hạng tín dụng trái phiếu chính phủ hồi tháng 8, nước Mỹ vẫn chưa gặp vấn đề quá trầm trọng trên thị trường nợ (ít nhất là cho đến nay).

Tuy nhiên, Trung Quốc sẽ không được “may mắn” như Mỹ, bởi việc Moody’shạ xếp hạng triển vọng tín dụng Trung Quốc sẽ có ảnh hưởng trầm trọng hơn do yếu tố được gọi là: Original Sin

FYI: Tính đến năm 2020, 5 loại tiền chính được dùng để vay nợ trên thị trường quốc tế vẫn là: USD, EUR, GBP, JPY và CHF (Eren and Malamud, 2022).

• Đến 97% nợ trên thị trường quốc tế được phát hành bởi 5 đồng tiền này (Hausmann and Panizza, 2003).

=> tất nhiên, CNY không phải là đồng tiền mệnh giá phổ biến của các trái phiếu!

Vì vậy, dù cho là nền kinh tế lớn thứ 2 thế giới, Trung Quốc vẫn rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan của Original Sin:

• Tính đến tháng 6 năm 2023: tổng dư nợ của chính quyền Trung Quốc đối với các nhà đầu tư nước ngoài (được phát hành bằng đồng USD) đang là USD 2433.8 tỷ…

  (chưa kể nợ được phát hành bằng đồng USD bán cho các nhà đầu tư nội địa).

  

• Kể từ năm 2019, Trung Quốc cũng phát hành nợ bằng đồng EUR sau 15 năm, để bớt phụ thuộc vào nợ phát hành bằng đồng USD

  => như đã nói, Trung Quốc không có quá nhiều vị thế để phát hành nợ bằng đồng CNY trên thị trường quốc tế.

  

• Nhưng quan trọng hơn hết, nợ phát hành bằng đồng USD của các doanh nghiệp Trung Quốc còn cao hơn thế - đặc biệt là ngành BĐS.

  • Nợ bằng đồng USD của các công ty BĐS Trung Quốc đang là mối lo lớn đối với các chủ nợ so với các khoản nợ bằng đồng USD khác.

    

  • Theo Barclays, phần lớn các doanh nghiệp BĐS Trung Quốc đều vỡ nợ do các khoản nợ phát hành bằng đồng USD - vấn đề của Original Sin.

    

Ảnh hưởng của original sin chính là khủng hoảng tiền tệ: 

Vấn đề chính của Original Sin:

• Sự chênh lệch giữa nợ phải trả bằng ngoại tệ và doanh thu bằng đồng tiền nội tệ (thường là có giá trị thấp hơn) sẽ mang lại rủi ro về tỷ giá….

• … đặc biệt khi chính sách lãi suất và tiền tệ thắt chặt từ phương tây sẽ khiến đồng CNY mất giá so với các đồng tiền mạnh như EUR và USD.

Và Original Sin sẽ châm ngòi cho khủng hoảng tiền tệ khi thị trường mất niềm tin vào tín dụng của Trung Quốc (Moody’s hạ xếp loại của trái phiếu Trung Quốc)

• Việc Trung Quốc bị hạ xếp hạng tín dụng sẽ càng làm giảm vị thế đồng CNY

  => khiến gánh nặng nợ càng tăng hơn khi Trung Quốc phải đổi CNY lấy USD để trả nợ.

• Tiếp theo, căng thẳng nợ công càng leo thang khiến các nhà đầu tư lo ngại Trung Quốc có thể thổi phồng giá trị đồng CNY để giải quyết vấn đề nợ 

  => các nhà đầu tư Forex sẽ tấn công thông qua việc đầu cơ đồng CNY để chờ nó tăng giá => điều này dẫn đến khủng hoảng tiền tệ.

• Cuối cùng, việc Trung Quốc bị hạ xếp hạng tín dụng sẽ khiến quốc gia này khó vay nợ trên thị trường tài chính quốc tế sau này…

  • - do chính nhà đầu tư cũng lo ngại về rủi ro tỷ giá và khủng hoảng tiền tệ phía trên càng khiến Trung Quốc không trả được nợ.

2.2. Nguyên nhân 2: Khủng hoảng ngân hàng do những sức ép gia hạn nợ từ chính quyền và các khoản lỗ BĐS

Các ngân hàng tại Trung Quốc đang chính là đối tượng chịu rủi ro lớn nhất từ khủng hoảng BĐS:

• Khảo sát đến năm 2018 cho thấy các khoản vay BĐS chiếm phần lớn trong các sản phẩm cho vay của ngân hàng Trung Quốc:

  

• Lẽ dĩ nhiên, khi thị trường BĐS sụp đổ, các khoản nợ xấu (NPL) của ngân hàng liên quan đến doanh nghiệp BĐS tăng vọt.

  

Chưa kịp khôi phục những khoản lỗ từ bất động sản, tháng 10/2023, chính phủ Trung Quốc lại buộc các ngân hàng phải gia hạn nợ đối với các khoản nợ của chính quyền địa phương với thời gian đáo hạn nợ dài hơi hơn…

- do bế tắc của chính phủ khi 90% số nợ chính quyền địa phương không thể trả.

Cần lưu ý:

• Thu nhập từ hoạt động kinh doanh chính(operating income) của các ngân hàng Trung Quốc được niêm yết trên sản chứng khoán chỉ là CNY 6087 tỷ năm 2022 (theo EY):

  

  • Trong đó, chỉ có CNY 2136 tỷ là lợi nhuận ròng (theo EY):

    

• Trong khi dư nợ của chính quyền địa phương ở mức CNY 9140 tỷ – tất nhiên không phải toàn bộ khoản nợ được nắm giữ bởi ngân hàng. 

• Nhưng nếu ngân hàng bắt buộc phải gia hạn một phần trong khối nợ khổng lồ này cũng là một gánh nặng lớn với hệ thống ngân hàng. 

Do vậy, không phải tự dưng mà chưa đầy 1 ngày sau khi Moody’s hạ xếp hạng triển vọng tín dụng của Trung Quốc, Moody’s lại tiếp tục hạ xếp hạng tín dụng của 8 ngân hàng Trung Quốc xuống tiêu cực. 

=> Tất cả chỉ vì những rủi ro thanh khoản mà chính quyền đang “chất lên” hệ ngân hàng của chính quốc gia mình.

KẾT LUẬN

Cho đến đây, chắc hẳn bạn đọc đã đoán được sự khác biệt về chế tài kinh tế và vị thế trên bản đồ tài chính giữa Mỹ và Trung Quốc mà Viet Hustler nhắc đến ở đầu bài viết. Hai khía cạnh này là điểm mấu chốt quyết định đến sự vững vàng của hệ thống tài chính một quốc gia trước những đánh giá tiêu cực từ các tổ chức xếp hạng tín dụng bên ngoài.

Về vị thế trên bản đồ kinh tế tài chính: Đồng CNY của Trung Quốc vốn không nằm trong “big 5” - 5 đồng tiền vay nợ và dự trữ chiến lược chính. Bản thân Trung Quốc cũng khó có thể đi vay từ thị trường tài chính quốc tế bằng đồng tiền nội địa của mình (Original Sin). 

• Do vậy việc Moody’s hạ xếp hạng triển vọng tín dụng của Trung Quốc sẽ càng gây khó khăn hơn trong việc vay nợ của chính phủ Trung Quốc bằng các đồng ngoại tệ như USD hay EUR (do nhà đầu tư lo ngại về rủi ro về tỷ giá khiến Trung Quốc càng không trả được nợ).

• Ngoài ra trên thị trường forex, các nhà đầu tư chênh lệch giá (arbitrage) cũng sẽ có thiên hướng đầu cơ CNY để chờ chính phủ Trung Quốc thổi phồng giá đồng tiền này - sau đó họ sẽ bán ra hàng loạt.

• Kết quả là nếu Mỹ chỉ có mối lo với twin crisis (khủng hoảng nợ + ngân hàng) thì Trung Quốc có thể phải đối mặt với triple crisis (khủng hoảng nợ + ngân hàng + tiền tệ).

Về chế tài kinh tế, Mỹ là thị trường tài chính khá tự do, các ngân hàng có không gian riêng để giải quyết thanh khoản của mình. Nhưng Trung Quốc thì có những chế tài kinh tế manh tính ép buộc:

• việc chính quyền Trung Ương “thúc đẩy” hệ thống ngân hàng gia hạn các khoản nợ của chính quyền địa phương có khả năng sẽ đẩy hệ thống ngân hàng sa lầy vào rủi ro thanh khoản.

  • Mà điển hình là ví dụ về liquidity squeeze hồi tháng 10 mà các ngân hàng Trung Quốc đã từng đối mặt (chi tiết tại bài viết cũ của Viet Hustler - mục số 2).