FOMC và chính sách bất ngờ đến từ Bank of Japan

Trong tuần qua, Fed đã tiếp tục tăng lãi suất kho bạc thêm +25bps, đồng thời cũng không thể hiện rõ thái độ về chính sách cho các kỳ họp tiếp theo. Tuy nhiên, có một điều chắc chắn rằng, các chính sách của Fed hiện tại phụ thuộc lớn vào biến động của các chỉ số kinh tế vĩ mô trong thời gian tới.

Bên cạnh đó, việc duy trì lãi suất cao trong thời gian dài không phải là áp lực duy nhất đặt lên lợi tức trái phiếu kho bạc Mỹ đang ngày một gia tăng. Chính sách mở rộng phạm vi điều chỉnh của đường cong lợi tức (YCC) từ ngân hàng Trung Ương Nhật Bản (BOJ) cũng đang tác động đến thị trường trái phiếu Mỹ. 

Bài viết kinh tế vĩ mô tuần này của VietHustler sẽ phân tích các sự kiện trên với 2 câu hỏi chính:

• Dữ liệu kinh tế vĩ mô sẽ có ảnh hưởng như thế nào đến thế chủ động của Fed trong việc điều tiết nền kinh tế?

• Trong khi, tác động của việc BOJ điều chỉnh chính sách YCC sẽ đẩy Fed vào thế bị động như thế nào?

Video mới: Kể từ tháng 5 vừa qua, thị trường chứng khoán Mỹ liên tục rally với nguồn thanh khoản được cải thiện rõ rệt. Vậy thì nguồn tiền mới này đến từ đâu khi FED đang trong quá trình thắt chặt chính sách và sức mua trong dân đã dần cạn kiệt. Câu trả lời chính là kho dự trữ tiền khổng lồ trị giá hơn 2 nghìn tỷ đô của Federal Reserves. Vậy Reverse Repo là gì và đã giúp thị trường rally như thế nào?

Hướng đi của Fed sau FOMC tháng 7/2023

Điểm nổi bật trong FOMC tháng 7/2023 

3 điểm nổi bật trong cuộc họp FOMC tháng 7/2023:

1. Fed tiếp tục tăng lãi suất kho bạc thêm +25% (lên mức 5.25 - 5.50%).

• Đây là lần thứ 11 Fed tăng lãi suất từ 03/2023 và là mức lãi suất cơ bản cao nhất trong vòng 22 năm (kể từ 01/2001).

  

• Hiện tại, Fed Funds Rate đang cao hơn lạm phát +2.4%. Lần cuối chính sách lãi suất thắt chặt như vậy là từ hồi tháng 8/2007.

  

2. Powell nhấn mạnh rằng Fed tập trung vào CPI cốt lõi (Core CPI) chứ không phải CPI tổng hợp.

   Do vậy, quyết định tăng lãi suất này có sự đồng thuận của tất cả các thành viên do Fed cho rằng lạm phát vẫn còn khá cao. 

• Recall: Trong khi lạm phát (CPI) tổng hợp tháng 6/2023 chỉ còn +3% y/y, CPI cốt lõi vẫn tăng cao đến +4.9% y/y.

  

3. Thái độ của Fed (qua bài phát biểu của Powell) cho thấy bước đi của Fed mang tính an toàn - các quyết định sẽ dựa vào dữ liệu kinh tế tổng hợp.

• Powell nhấn mạnh từ giờ đến phiên họp tháng 9, Fed sẽ theo dõi sát sao các dữ liệu kinh tế để đưa ra quyết định cho FOMC ngày 09/21. 

• Trong đó, các dữ liệu kinh tế mà Fed nhắc tới bào gồm: báo cáo về lao động, báo cáo CPI và chỉ số về chi phí lao động (Employment Cost Index - ECI)...

• Toàn bộ bài phát biểu của Powell:

• Tuy nhiên Fed dường như đang đặt nặng vào việc quan sát các chỉ số coincident hay lagging indicators (các chỉ số xảy ra đồng thời hoặc phản ánh trễ hơn tình hình kinh tế). 

  Dưới đây, Viet Hustler sẽ phân tích biến động mới nhất của các chỉ số mà Fed đang theo dõi.

Những chỉ số mà Fed theo dõi phản ánh điều gì về nền kinh tế?

Chỉ số về giá cả và lạm phát

Các chỉ số về lạm phát cho thấy lạm phát đang trên đà giảm dựa trên sức ép giảm lạm phát (disinflation). Tuy nhiên, dữ liệu về lạm phát cốt lõi vẫn còn khá cao so với kỳ vọng của Fed.

• Dù tăng trưởng CPI cốt lõi vẫn còn cao (+4.9% y/y), nhưng tăng trưởng trung bình 3 tháng gần nhất đã giảm đáng kể: khẳng định xu hướng giảm của lạm phát cốt lõi.

  • (Con số trung bình 3 tháng gần nhất thường dùng để dự đoán xu hướng thay đổi của các chỉ số kinh tế.)

  

• Báo cáo PCE (Personal Consumption Expenses) mới nhất tuần qua cũng cho thấy lạm phát từ phía cầu đang tiếp tục giảm. 

  • PCE tổng hợp: +3.0% y/y 

  • PCE cốt lõi : +4.1% y/y 

  

  • Tăng trưởng PCE theo tháng chỉ ở mức +2% m/m trong tháng 6/2023 - con số thấp nhất trong vòng 10 tháng gần đây.

    

  • Đặc biệt, con số PCE bình quân 3 tháng cũng cho thấy chiều hướng giảm của PCE, đặc biệt là PCE dịch vụ siêu cốt lõi (danh mục lạm phát sticky nhất):

    • PCE cốt lõi hàng hóa (bình quân 3 tháng - 3MA): +1.6% y/y

    • PCE mục nhà ở (3MA): +6.2% y/y

    • PCE dịch vụ siêu cốt lõi (không bao gồm chi phí nhà ở)(3MA): +3.3% y/y

    

  • FYI: PCE là chỉ số đo lường lạm phát “hoàn toàn” dựa trên chi tiêu thực tế của người tiêu dùng. PCE là một trong những chỉ số lạm phát ưa thích của Fed bởi lẽ chính sách tiền tệ thắt chặt từ Fed sẽ ảnh hưởng lên phía cầu. 

Áp lực lương và thu nhập lên lạm phát (wage-price spiral)

• Chỉ số chi phí việc làm (ECI) được Fed coi là thước đo chuẩn nhất về tăng trưởng thu nhập của người dân. 

  • ECI đã chậm lại trong quý II/2023: +1.0% q/q (giảm so với quý I/2023: +1.2% q/q), +4.8% y/y cho thấy áp lực từ lương (thu nhập) lên lạm phát đã dịu bớt.

    

• Tuy nhiên ECI vẫn còn cao ở mức kỷ lục trong vòng 30 năm (hình bên phải phía trên) cho thấy tăng trưởng lương và thu nhập vẫn cao.

• Do vậy, Fed sẽ có phần dè chừng về khả năng kiềm chế lạm phát do tăng trưởng lương (wage-push inflation). 

Báo cáo lao động sắp tới sẽ có tác động lớn trong việc Fed nhìn nhận về tăng trưởng lương và cân bằng cung-cầu trên thị trường lao động.

• Hiện tại, tình hình cung-cầu trên thị trường lao động vẫn còn thắt chặt:

  • số lượng đơn xin trợ cấp thất nghiệp mới tiếp tục giảm chỉ còn+221,000 trong tuần qua (thấp hơn con số ước tính +235,000). 

    

GDP ủng hộ dự đoán “soft-landing” của Fed

Powell nhấn mạnh việc  Fed không còn nhìn thấy nguy cơ suy thoái đối với nền kinh tế. Dường như báo cáo GDP quý II/2023 ủng hộ nhận định này từ Fed.

• Tăng trưởng GDP đã tăng lên trong quý II/ 2023: +2.4% q/q ( cao hơn so với dự đoán +1.8% & quý I: +2%).

  

• Tăng trưởng kinh tế diễn ra ở hầu hết tất cả các danh mục chính bao gồm: tiêu dùng, đầu tư phi nhà ở và chi tiêu chính phủ.

  • Trong đó tiêu dùng cao hơn so với mong đợi:+1.6% q/q, đóng góp 68% trong số các hoạt động kinh tế.

  

  • Tiêu dùng vẫn tăng trưởng đều đặn trong 3 tháng gần đây.

    

Tuy nhiên, ảnh hưởng của credit crunch vẫn còn là một ẩn số. Do vậy, Viet Hustler vẫn giữ nguyên nhận định là soft-landing không thể chắc chắn, suy thoái vẫn có thể đến trễ.

Suy thoái có thể đến trễ và có thể bắt nguồn từ những khủng hoảng nợ của doanh nghiệp, người dân và chính phủ.

Cú shock nợ đối với doanh nghiệp và người dân vẫn còn chưa đến

• Credit crunch đã diễn ra (hình bên dưới): 

  • Cả 2 nhóm ngân hàng lớn và ngân hàng nhỏ đều đang đối mặt với lượng tiền gửi giảm xuống một cách bất thường:

    • tăng trưởng tiền gửi ở mức âm và rơi ra khỏi khoảng tin cậy 95% (confidence interval - vùng màu ghi nhạt) - 2 biểu đồ phía trên. 

  • Các ngân hàng lớn hầu như đã siết chặt việc cho vay: con số tăng trưởng các khoản vay cộng dồn giao động xung quanh mức 0% (biểu đồ góc dưới bên phải).

  

• Nhưng doanh nghiệp và người tiêu dùng vẫn chưa thực sự cảm nhận được sức ép từ credit crunch. 

  • Bất chấp việc lãi suất từ Fed tăng +525bps trong vòng hơn 1 năm qua, chi phí trả nợ (% thu nhập) của các hộ gia đình vẫn thấp hơn mức trước Covid-19.

    • Nguyên nhân là do phần lớn nợ hiện tại đều được hưởng mức lãi suất thấp trong thời kỳ QE, đồng thời người dân cũng dừng trả nợ sinh viên trong giai đoạn Covid. 

    

  • Doanh nghiệp cũng chưa đến giai đoạn đáo hạn các khoản nợ được ký kết với lãi suất thấp trong thời kỳ QE, do vậy, chi phí trả nợ đối với doanh nghiệp vẫn còn thấp hơn so với lãi suất hiện tại của thị trường.

    

• Sắp tới vào tháng 9, người dân sẽ phải tiếp tục trả nợ sinh viên. Trong khi đó, từ năm 2024, một phần doanh nghiệp sẽ bắt đầu phải xin tái cấp vốn (refinance) từ phía ngân hàng. 

Một giả thiết nữa là, QT từ Fed hiện tại chưa thực sự triệt để do Fed vẫn bơm tiền vào các ngân hàng nhỏ qua các chương trình cho vay đối phó với banking crisis (BFPT và Discount Window).

• Bảng cân đối kế toán của Fed đã giảm - USD 100 tỷ kể từ đầu tháng 3/2023, nhưng thanh khoản ròng lại tăng +USD 134 tỷ.

  

• Do vậy, các ngân hàng nhỏ vẫn có thể tiếp tục cho doanh nghiệp vay (dù hạn chế), trong khi tăng trưởng cộng dồn của các khoản vay từ ngân hàng lớn ~0. 

  

Do vậy, cần quan sát thêm sức ép từ credit crunch trong vòng 1 năm tới đây để biết được liệu soft-landing có thực sự khả thi. 

BOJ tiếp tục kiểm soát đường cong lợi tức: ảnh hưởng lên chi phí nợ công của Mỹ

Vấn đề nợ công đáng báo động của Mỹ đã được Việt Hustler đề cập trong nhiều bài viết.

• Bài viết liên quan: US Debt Ceiling: Bài toán kinh tế hàng năm của Quốc Hội Hoa Kỳ?

Bên cạnh đó, các chính sách tiền tệ từ các ngân hàng Trung Ương lớn khác cũng sẽ ảnh hưởng lên lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ trên thị trường tự do. Việc ngân hàng Trung Ương Nhật Bản điều chỉnh đường cong lợi tức trong tuần qua là một ví dụ điển hình.

• Trước đó, BOJ thực hiện việc kiểm soát đường cong lợi tức (YCC) thông qua hoạt động mua bán trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JPBs) 10Y, nhằm đảm bảo lợi tức của tờ trái phiếu này nằm trong khoảng +/- 0.5% (tăng từ biên độ +/-0.25% vào cuối năm ngoái).

  

• Hiện tại, BOJ đã tăng biên độ YCC lên +/- 1.00%.

• FYI: Trong giai đoạn thiểu phát và giảm phát trước đó, YCC là cách để BOJ điều chỉnh mức lợi tức trái phiếu dài hạn, đồng thời với QE.

  • QE chỉ có tác dụng lên lãi suất ngắn hạn trên thị trường tự do, do QE tập trung vào số lượng tài sản mua vào (tất cả các loại tài sản), và chỉ nhằm mục đích điều chỉnh thanh khoản. 

  • Trong khi YCC điều chỉnh lợi tức trái phiếu 10Y giao động trong khoảng nhất định, từ đó duy trì lãi suất dài hạn. 

  • Do vậy, thay vì nâng lãi suất cơ bản như các ngân hàng Trung Ương khác để điều chỉnh lãi suất thông qua chi phí vốn của ngân hàng. BOJ tác động trực tiếp vào thị trường tự do thông qua trái phiếu dài hạn (trong khi vẫn giữ nguyên lãi suất cơ bản - chi phí vốn của các ngân hàng).

  • Từ cuối năm ngoái đến năm nay, do lạm phát tăng và chính sách tiền tệ thắt chặt của các ngân hàng Trung Ương khác, BOJ đã buộc phải tăng biên độ điều chỉnh đường cong lợi tức để đảm bảo giá trị đồng JPY, giữ nguồn vốn trong nước và kiềm chế lạm phát một cách nhẹ nhàng (do BOJ không chịu áp lực quá nhiều từ việc bình ổn giá).

  • Bài viết liên quan: 

    • Giải thích về Yield Curve Control và lý do vì sao BOJ phải mở rộng YCC trong giai đoạn lạm phát toàn cầu.

    • Kinh tế Nhật Bản dưới thời đại Kuroda và tác động lên toàn cầu

• Ngay sau khi mở rộng hạn mức YCC, lợi tức trái phiếu Nhật Bản 10Y đã tăng vọt.

  

Ảnh hưởng lên trái phiếu Mỹ: 

• Nhà đầu tư Nhật hiện đang dẫn đầu trong việc sở hữu lượng lớn trái phiếu kho bạc Mỹ.

  

•  Vì vậy lãi suất cao hơn ở Nhật sẽ làm giảm nhu cầu về trái phiếu của Mỹ.

  • Nhà đầu tư Nhật có thể bán đi trái phiếu Mỹ để quay lại mua trái phiếu nội địa của mình (cũng tránh được cả rủi ro tỷ giá). 

• Điều này khiến cho lợi tức trái phiếu Mỹ tăng lên (do nhu cầu trên thị trường giảm), càng làm tăng gánh nặng chi phí nợ công đối với chính phủ Mỹ. 

  

• Bên cạnh đó, giá trị JPY cũng tăng so với đồng USD: => gánh nặng lên lạm phát tại Mỹ do giá trị đồng tiền của Mỹ giảm một cách tương đối.

  

KẾT LUẬN

Fed đang bước từng bước an toàn trong việc ra quyết định về chính sách lãi suất và tiền tệ: việc tăng hay dừng tăng lãi suất đều dựa trên quan sát từ số liệu thị trường. Những thông số kinh tế mà Powell nhấn mạnh theo dõi bao gồm: lạm phát (CPI) cốt lõi, báo cáo việc làm và báo cáo thu nhập. 

Tin vui là lạm phát cốt lõi đang trên đà giảm và sức ép từ tăng trưởng thu nhập lên tăng trưởng giá (wage-price spiral) cũng đang trên đà dịu đi. Tuy nhiên, cả lạm phát (CPI và PCE) cốt lõi và chi phí lao động vẫn còn quá cao để Fed có thể thực sự ngừng tăng lãi suất. Từ giờ cho đến FOMC tiếp theo, sẽ còn 2 báo cáo CPI và 2 báo cáo lao động mà Fed theo dõi sát sao để quyết định chính sách của mình vào tháng 9.

Bên cạnh đó, thị trường lao động thắt chặt với nhu cầu tuyển dụng cao và tỷ lệ thất nghiệp thấp, cùng với báo cáo GDP tốt ngoài mong đợi, ủng hộ khả năng soft-landing của Fed. Điều này cũng có thể sẽ khuyến khích Fed giữ lãi suất ở mức cao trong thời gian dài hơn. Dù vậy, ảnh hưởng của credit crunch vẫn chưa ngã ngũ. Viet Hustler cho rằng cần ít nhất 1 năm nữa để quan sát ảnh hưởng trễ của chính sách lãi suất và credit crunch lên các hoạt động kinh tế. 

Cuối cùng, việc duy trì chính sách lãi suất lâu dài sẽ gia tăng áp lực từ chi phí nợ công cao lên chính phủ Mỹ. Đặc biệt khi BOJ đã mở rộng mức kiểm soát đối với lợi tức trái phiếu 10 năm lên 1%, nhu cầu về trái phiếu Mỹ sẽ giảm và đẩy chi phí vay vốn của chính phủ Mỹ tăng lên. Trong vòng 1 năm nữa, liệu chính phủ, doanh nghiệp và người dân Mỹ có rơi vào cuộc khủng hoảng nợ cùng 1 lúc hay không?