Diễn biến đường cong lợi tức và những cảnh báo kinh tế

Trong tuần qua, thị trường trái phiếu toàn cầu chứng kiến sự tăng vọt của lợi suất trái phiếu, đặc biệt là các trái phiếu trung và dài hạn. Đã có khá nhiều cuộc thảo luận về việc đường cong lợi tức 10Y-2Y của trái phiếu Mỹ đang đảo ngược trong suốt gần 1 năm qua, bỗng dưng quay đầu tăng trở lại. Câu hỏi đặt ra là đường cong lợi tức trái phiếu đang “bình thường hóa” hay đang báo hiệu chu kỳ suy thoái gần kề như trường hợp những năm 1992, 2000, 2008 và 2020?

Chuyên mục kinh tế vĩ mô cuối tuần này của Viet Hustler sẽ trả lời các câu hỏi của bạn đọc trong tuần qua về hàng loạt những thông tin liên quan đến lợi suất trái phiếu, trên các tiêu đề báo tài chính và cả trên trang tin tức của Viet Hustler. Trong đó, những câu hỏi chính bao gồm:

• Điều gì đang diễn ra đối với quỹ đạo của đường cong lợi tức?

• Mối quan hệ giữa thị trường trái phiếu lên hiệu suất thị trường cổ phiếu trong những tình huống kinh tế tương tự trong quá khứ.

• Liệu việc đường cong lợi tức đang đảo ngược mà lại tăng trở lại có phải là dấu hiệu của suy thoái của nền kinh tế?

Tất cả sẽ được bàn luận trong bài viết dưới đây. 

Disclaimer: một số ý kiến dưới đây được viết trên quan sát và nhận định của Viet Hustler, chỉ mang tính tham khảo, và hoàn toàn không phải là lời khuyên đầu tư!

Điều gì đang diễn ra trên thị trường trái phiếu và đường cong lợi tức T-bond 10Y-2Y của Mỹ?

• Lợi suất T-bond 10Y tăng đột biến, đặc biệt sau báo cáo việc làm của Mỹ vào thứ 6 tuần qua (phía dưới).

  

  • Báo cáo việc làm cho thấy có thêm đến +336,000 bảng lương tăng lên trong tháng 9/2023 - gấp đôi con số dự báo (+187,000).

    • Có thể thấy thị trường trái phiếu phản ứng khá gay gắt với con số bảng lương NFP tăng đột biến, mà gần như ngó lơ thông tin tích cực khác như tăng trưởng lương thấp hơn dự kiến và tỷ lệ thất nghiệp cao hơn dự kiến. 

    

• Nhưng không chỉ tại Mỹ, những thị trường trái phiếu lớn nhất thế giới đang bị tấn công bởi các đợt bán tháo nặng nề…

  (do nỗi lo về khả năng trả nợ của chính phủ đi kèm với nguy cơ kinh tế suy thoái). 

  • Lợi tức trái phiếu toàn cầu tăng chóng mặt, hiện cao hơn rất nhiều so với mức trung bình trong vòng 10 năm gần nhất:

    

  • Giá trị trái phiếu trên toàn cầu đã mất đi thêm -USD 1,040 tỷ chỉ trong tháng vừa qua, nâng tổng thiệt hại của các khoản lỗ trái phiếu lên -USD 3,900 tỷ kể từ giữa tháng 7/2023.

    

• Đáng chú ý là, khác xa giai đoạn trước khi lợi tức trái phiếu ngắn hạn tăng nhanh chóng, trong 3 tháng gần đây, tốc độ tăng của lợi tức trái phiếu trung và dài hạn (10Y-30Y) đã tăng tốc nhanh hơn.

• Do việc lợi tức trái phiếu 10Y đã tăng nhanh hơn trước, đường cong lợi tức 10Y-2Y của trái phiếu Mỹ trước đó đảo ngược (inverted yield curve) được 225 ngày liên tiếp, thì nay lại quay đầu tăng trở lại (“uninverting”). 

  

• Điều này có thể được giải thích bằng một thuật ngữ mà Viet Hustler đã nhắc đến trong bài viết kinh tế vĩ mô luận bàn về nợ công của tuần trước: bear-steepening.

  • Xu hướng “bear steepening” xảy ra khi lãi suất của toàn bộ các trái phiếu tăng cao, nhưng trái phiếu dài hạn (hoặc có thời gian đáo hạn xa hơn) lại có tốc độ tăng lãi suất cao hơn (delta cao hơn) - biểu đồ cột màu xanh phía dưới.

  • => do đó dịch chuyển toàn bộ đường cong về lãi suất Fed fund kỳ vọng (implied rate curve) lên cao hơn trong dài hạn - biểu đồ đường màu cam phía trên (Market-implied Fed Funds).

  

Nguyên nhân của bear steepening?

• Bear steepening ở thời điểm hiện tại có thể được thúc đẩy bởi ảnh hưởng của khủng hoảng nợ công đang cần kề:

  • … khi nhà đầu tư đang lo ngại khả năng trả nợ của chính phủ, đặc biệt trong dài hạn.

  • Vì vậy họ bán tháo trái phiếu chính phủ dài hạn, và yêu cầu mức lại tức cao cho các khoản vay dài hạn của chính phủ. 

• Và việc lợi tức cao khiến chi phí vay vốn của chính phủ Mỹ cao sẽ càng làm trầm trọng hơn việc thâm hụt tài khóa và nợ công leo tháng như một vòng tuần hoàn (debt trap?).

  • Goldman Sachs ước tính chỉ riêng chi phí trả lãi vay của Mỹ (tính theo %GDP) sẽ ngày một tăng do lãi suất vay cao hơn: 

    tăng từ 2% GDP năm 2022 => 3% vào năm 2024 => 4% GDP vào năm 2030.

    

Cũng không sai khi nói rằng việc đường cong lợi tức đang bị đảo ngược lại quay đầu tăng trở lại do “bear-steepening” là dấu hiệu của suy thoái, nhưng chỉ với điều kiện môi trường lãi suất cao (chính là tình hình hiện tại). 

Nguyên nhân bởi lẽ:

1. Khi bear-steepening diễn ra trong môi trường lãi suất thấp: thúc đẩy người dân gửi tiền tiết kiệm lâu dài.

   Doanh nghiệp và chính phủ cũng sẵn sàng vay các khoản vay trung-dài hạn để đầu tư vào các dự án lớn.

2. Khi bear-steepening diễn ra trong môi trường lãi suất cao, tức là lãi suất cho các khoản vay trung-dài hạn (>10Y) của cả doanh nghiệp lẫn chính phủ sẽ “cực kỳ cao”:

• Điều này sẽ hạn chế doanh nghiệp và chính phủ vay vốn dài hạn, trong khi hầu hết các khoản đầu tư vào cơ sở hạ tầng và dự án lớn đều diễn ra trong dài hạn. 

  • => Doanh nghiệp và chính phủ hạn chế hoặc không có dự án mới nào được đầu tư thêm ~ tăng trưởng kinh tế đứng yên.

  • Sau những đợt “bear-steepening”, hiệu suất đầu tư chứng khoán đều ở mức tiêu cực trong một thời gian dài (vài năm),

    … đơn giản vì thanh khoản kém, do nguồn vốn đã được khóa vào các khoản nợ trái phiếu dài hạn, khiến doanh nghiệp hoạt động kém (do không vay được, hoặc không muốn vay vốn dài hạn). 

    

• Bear-steepening + môi trường lãi suất cao sẽ càng kéo dài thời kỳ credit crunch:

  • bởi lẽ, nguồn vốn từ người dân và các tổ chức tín dụng sẽ đổ vào trái phiếu trung-dài hạn (hiện tại điều này chưa diễn ra, nhưng có thể sẽ xảy ra trong thời gian tới).

  • => Thanh khoản trên thị trường sẽ kém đi do nguồn vốn đều (muốn) được khóa vào các khoản nợ trung-dài hạn.

• Ảnh hưởng thay thế đối với tiêu dùng-tiết kiệm: Người dân cũng hạn chế chi tiêu và tiết kiệm trong dài hạn (do lãi suất tiền gửi dài hạn cao hơn). 

  => Chi tiêu, tiêu dùng sụt giảm => suy thoái kinh tế.

Từ việc tiêu dùng sụt giảm, tăng trưởng đứng yên (do không có nhiều dự án dài hạn được đầu tư), thanh khoản kém trên thị trường tài chính, nền kinh tế sẽ không có động lực phát triển và trượt dài trong suy thoái. 

Trở lại câu chuyện soft-landing và suy thoái…

• Cụm từ “soft-landing” đang được nhắc đến nhiều hơn bao giờ hết, hơn cả trước giai đoạn Đại Suy Thoái năm 2008 và khủng hoảng dotcom những năm 2000s.

  

• Tuy nhiên, khi tất cả mọi người đều hi vọng vào soft-landing, thì họ sẽ càng tích cực chi tiêu, doanh nghiệp tiếp tục tiêu hết tiền mặt dự trữ vì tin rằng Fed sẽ kịp pivot khi họ phải tái cấp vốn.

  • => Kinh tế vẫn tăng trưởng, lạm phát vẫn trên mức target.

  • => Fed vẫn sẽ giữ lãi suất cao.

• Và khi doanh nghiệp nhận ra là Fed (hay các ngân hàng trung ương) sẽ không sớm cắt giảm lãi suất như họ kỳ vọng trước đó, họ sẽ phải tái cấp vốn với mức lãi suất cao. 

  • => Doanh nghiệp thu hẹp sản xuất, sa thải nhân công và cắt giảm lương. 

  • => Thất nghiệp tăng cao, thu nhập giảm, người dân sẽ thắt lưng buộc bụng.

Lúc đó, suy thoái sẽ thực sự diễn ra và càng trở lên trầm trọng!

Đã bắt đầu có những dấu hiệu chỉ ra các hiện tượng trên:

Các ngân hàng Trung Ương đang ngày một thắt chặt tiền tệ do vẫn chưa có sự rạn nứt rõ ràng của nền kinh tế:

• Dữ liệu mới nhất về bảng cân đối kế toán của các ngân hàng trung ương (CBs) nhóm G7 tiếp tục giảm trong tháng 9, đạt mức thấp nhất kể từ tháng 6/2020.

Chính sách lãi suất cao đang dần lan tỏa đến thị trường tài chính và nền kinh tế:

• Trên thị trường tài chính:

  • Các ngân hàng tại Mỹ đang hứng chịu các khoản lỗ chưa được ghi nhận vô cùng lớn (một trong những nguyên nhân gây ra các cuộc khủng hoảng ngân hàng nhỏ lẻ từ tháng 3/2023)

    

  • Ngân hàng cũng không sẵn sàng tài trợ cho các thương vụ M&A do lãi suất cao và khả năng vỡ nợ lớn của doanh nghiệp: 

    • Giá trị các thương vụ M&A toàn cầu đã giảm -45% trong năm nay xuống còn ~384 tỷ USD, năm thứ hai liên tiếp tỷ lệ giảm hai con số.

      

  • Các công ty bảo hiểm nhân thọ cũng là tổ chức nắm giữ lượng lớn trái phiếu, họ sử dụng trái phiếu để thế chấp cho các khoản nợ của mình.

    • Giá cổ phiếu của các công ty bảo hiểm đã sụt giảm ngay sau sự sụp đổ của SVB, và hiện tại đang một lần nữa giảm do làn sóng bán tháo đẩy lợi tức trái phiếu lên cao:

      

  • Các công ty nhỏ gặp khó khăn trong việc vay vốn: lợi tức trái phiếu công ty nhỏ càng lên cao hơn so với lợi tức trái phiếu kho bạc (junk bond spread tăng cao).

    

• Nhu cầu tiêu dùng sụt giảm và hoạt động kinh tế ngưng trệ

  • Citibank báo cáo sự sụt giảm trong dữ liệu chi tiêu qua thẻ tín dụng:

    

  • Các khoản vay tín dụng tiêu dùng không quay vòng (non-revolving credit) tại Mỹ cũng bất ngờ sụt giảm:

    

  • Nhu cầu về xăng dầu tại Mỹ đã giảm xuống mức thấp nhất cùng kỳ các năm (seasonal) trong vòng 25 năm gần đây.

    

  • Khối lượng vận tải hàng đường bộ theo hợp đồng đã giảm -1421.85 điểm trong vòng 1 tuần đầu tháng 10.

    (có thể cả do tác động từ cuộc đình công của liên đoàn công nhân ngành sản xuất ô tô - UAW)

    

  • Chỉ số tổng hợp số lượng đơn đăng ký mua nhà đã giảm -5.7% (xuống còn 136.6) - mức thấp nhất kể từ năm 1995. 

    

KẾT LUẬN

Trong tuần qua, có khá nhiều cuộc thảo luận về việc đường cong lợi tức 10Y-2Y của trái phiếu Mỹ đang đảo ngược bỗng tăng trở lại. Nguyên nhân có thể kể đến do tình trạng bear-steepening khi trái phiếu trung-dài hạn đang có tốc độ tăng lợi tức nhanh hơn trái phiếu ngắn hạn. Lần bear-steepening này có thể được thúc đẩy từ việc nợ chính phủ Mỹ tăng cao với chi phí trả lãi tăng đột biến (do chính sách lãi suất cao từ chính Fed). 

Bear-steepening, nếu trong tình trạng nền kinh tế bình thường với mức lãi suất thấp, thì được coi như một động thái tích cực của thị trường trong việc điều chỉnh cân bằng giữa rủi ro - lợi nhuận (risk-return correction) của các trái phiếu kỳ hạn khác nhau. 

Nhưng trong môi trường lãi suất cao, và một nền kinh tế đang dần chậm lại, tình trạng bear-steepening của đường cong lợi suất có thể sẽ đẩy mạnh ảnh hưởng của credit crunch nghiêm trọng và dài hơi hơn: 

• Các khoản vốn sẽ muốn đổ vào trái phiếu dài hạn (bị khóa trong thời gian dài). 

• Trong khi đó, doanh nghiệp cũng chẳng có động lực vay dài hạn do lãi suất cao. 

Hệ quả là, tiêu dùng giảm (do ảnh hưởng thay thế giữa tiêu dùng - tiết kiệm của người dân), doanh nghiệp thu hẹp đầu tư dài hạn và sa thải nhân viên, thất nghiệp tăng, thu nhập giảm, càng làm giảm tiêu dùng. Suy thoái sẽ thực sự diễn ra. Và thực tế là, có khá nhiều dấu hiệu của credit crunch và sự chậm lại của tiêu dùng đang dần hiện hữu, như đã kể trên.

Trong bối cảnh thị trường hỗn loạn, các ngân hàng trung ương (CBs) vẫn rất cứng rắn trong tiến trình tăng lãi suất của mình. Đó là vì mục đích của chính sách lãi suất tiền tệ thắt chặt của họ chính là để làm chậm nền kinh tế thông qua giảm nhu cầu, từ đó giảm lạm phát. Và như Viet Hustler đã nhiều lần nhấn mạnh, dù phải đối mặt với nguy cơ suy thoái, CBs vẫn đang làm đúng phận sự của mình: đó là bình ổn giá! (Price Stability!)