Cơ sở nào cho những quyết định về lãi suất của Federal Reserve?

Trước hàng loạt dữ liệu kinh tế vi mô trong giai đoạn vừa qua về lạm phát, thị trường lao động và tiêu dùng, cũng như những áp lực trên thị trường vốn và bất động sản thương mại… đều khiến cho thị trường mong muốn Fed sẽ cắt giảm lãi suất sớm. 

Do vậy, những phát biểu của thành viên FOMC tuần qua được thị trường mong chờ – chủ yếu để tìm kiếm tín hiệu về khả năng Fed cắt giảm lãi suất trong năm tới. Những diễn biến này có thể được gói gọn trong 1 câu:

“Tuần qua bắt đầu từ Waller, kết thúc bởi Powell… còn thị trường thì giải nghĩa thông điệp từ Fed theo cách thị trường muốn!”

Đây cũng chính là nội dung khởi đầu trong bài viết kinh tế vĩ mô cuối tuần này của Viet Hustler, bao gồm 3 thông tin quan trọng chính:

1. Thông điệp từ Fed trong tuần qua và thái độ của thị trường…

2. Khi nào mới là thời điểm thích hợp để Fed cắt giảm lãi suất ?

3. Những biến số mấu chốt trong một mô hình cân bằng vĩ mô của Fed để đưa ra quyết định về lãi suất.

1- Thông điệp từ Fed và thái độ của thị trường

Tuần qua bắt đầu từ Waller, kết thúc bởi Powell…: 

• Christopher Waller (từng là một trong những quan chức Fed “hawkish” nhất) lại bắt đầu tuần mới với phát biểu khá dovish: 

  • … chính sách đã đủ (well positioned) 

  • … chính sách lãi suất cao để kìm hãm lạm phát phải được đánh đổi bằng nền kinh tế chậm lại… (something appears to be giving, and it’s the pace of the economy)

• Dù cho những phát biểu cứng rắn của các thành viên còn lại vào giữa tuần, thì Powell cũng kết thúc tuần qua bằng một phát biểu “nghe có vẻ hawkish nhưng được thị trường hiểu thành dovish”:

  • … còn sớm ("premature") để cắt giảm lãi suất…

  • … Fed có kế hoạch “giữ chính sách lãi suất đủ mạnh” (keeping policy restrictive) để đảm bảo lạm phát chắc chắn về mức 2%....

Động thái này của Powell, một phần khẳng định là Fed sẽ không tăng lãi suất nữa, nhưng cũng sẽ không cắt giảm lãi suất dễ dàng – nhằm kìm hãm thái độ “quá tích cực và hào hứng” của thị trường tuần trước…

• …khi nhà đầu tư liên tục đầu tư vào các tài sản mạo hiểm cho kỳ vọng Fed cắt lãi suất sớm. 

  

… còn thị trường thì giải nghĩa thông điệp từ Fed theo cách thị trường muốn:

Dù Powell cảnh báo rằng còn sớm để nói chuyện giảm lãi suất, thậm chí còn các thành viên khác vẫn để ngỏ khả năng tăng lãi suất,... thì thị trường vẫn chỉ tin những gì họ muốn…

… đặc biệt khi họ giải nghĩa những phát biểu mang tính “hòa hoãn” của các thành viên Fed theo hướng dovish:

• Chỉ trong 1 tuần, kỳ vọng của thị trường có sự thay đổi rõ rệt:

  • Thứ 6 tuần trước (11/24), thị trường mới chỉ price-in 3 lần Fed cắt giảm lãi suất vào năm 2024 (đường biểu đồ màu cam)

    – với lần đầu cắt giảm lãi suất được kỳ vọng sẽ xảy ra vào kỳ họp FOMC tháng 6/2024.

  • Thì đến thứ 6 tuần này (12/01), thị trường “tự tin” price-in tận 5 lần cắt giảm lãi suất vào năm 2024 – bắt đầu từ tháng 03/2024.

  • Kỳ vọng về lãi suất đến cuối năm 2024 là 4.1% - đến cuối năm 2025 là: 3.57%.

  

2- Khi nào là thời điểm thích hợp để Fed cắt giảm lãi suất…

Dựa trên số liệu về lạm phát (CPI Cốt lõi)

Mối quan hệ tương quan giữa lãi suất cơ bản của Fed và tăng trưởng CPI cốt lõi được thể hiện trên scatter plot bên dưới (đường màu đỏ là fitted line):

• Điểm màu đen là những thời điểm trước khi Fed bắt đầu cắt giảm lãi suất.

• Nếu dựa trên dữ liệu này thì có thể Fed sẽ cắt lãi suất khi CPI Cốt lõi giảm xuống thấp hơn lãi suất của Fed (giới hạn trên) khoảng 2 - 2.5% (= Fed rate - Core CPI) .

  • Tức là, nếu giới hạn trên của lãi suất đang ở mức 5.5%, thì CPI cốt lõi phải giảm xuống khoảng mức 2.5% - 3% để Fed cân nhắc cắt giảm lãi suất…

    — trong khi CPI Cốt Lõi hiện tại (tính đến tháng 10) vẫn đang ở mức 4% Y/Y.

  

Vậy khi nào CPI Cốt lõi sẽ giảm xuống 2.5% - 3%: phụ thuộc rất lớn vào CPI nhà ở – mục chiếm đến 42% trong tăng trưởng CPI Cốt lõi tháng trước. 

• Những hợp đồng thuê nhà mới nhất trên thị trường đã cho thấy tốc độ chậm lại của tăng trưởng giá thuê nhà. 

• Tuy nhiên thành phần tiền thuê nhà trong CPI lại dựa trên cả những thống kê cũ về giá thuê nhà (do dữ liệu được thu thập là dữ liệu trung bình). 

• Có thể đến cuối tháng 4/2024, chỉ số CPI mục tiền thuê nhà mới phản ánh kịp tốc độ tăng trưởng thực tế (đã chậm lại).

  

Vì vậy, theo 3Fourteen, nếu dựa trên những dự đoán về chỉ số CPI nhà ở, có vẻ như khoảng từ tháng 5, Fed sẽ bắt đầu việc cắt giảm lãi suất – đúng như dự đoán cũ tuần trước của thị trường.

Dựa trên số liệu lao động

Trong năm 2023:

• … nền kinh tế đã tạo ra thêm ~+1.668 triệu việc làm mới (số lượng bảng lương phi nông nghiệp, non-farm payroll )…

• … nhưng lực lượng tham gia lao động chỉ tăng lên +1.447 triệu người.

• Nguyên nhân do có đến > 700,000 người làm nhiều hơn 1 công việc…

  

  (Disclaimer: Tổng hợp dữ liệu về CPI và việc làm phía trên chủ yếu được lược dịch từ nguồn 3Fourteen Research, kèm theo số ít nhận định chủ quan từ Viet Hustler).

• Do vậy tỷ lệ thất nghiệp cũng tăng thêm +0.5% (từ 3.4% vào tháng 1/2023 đến 3.9% tại thời điểm hiện tại).

  

• Và thực tế số lượng non-farm payrolls chỉ tăng lên tại 52/389 khu vực đô thị tại Mỹ…

  

• … trong khi tỷ lệ thất nghiệp đã tăng cao tại 223/389 khu vực đô thị tại Mỹ…

• … cho thấy tốc độ tăng việc làm không đồng đều với tốc độ sa thải của doanh nghiệp giữ các đô thị tại đây.

  

Sahm Rule đã cảnh báo việc tỷ lệ thất nghiệp có thể leo thang nhanh chóng nếu có đà tăng trưởng (con số trung bình 3 tháng gần nhất tăng +0.5% so với mức đáy trước đó)....

• … do suy thoái có khả năng “tự leo thang”, trong đó tỷ lệ thất nghiệp gia tăng nhanh (bắt nguồn từ việc doanh nghiệp lần lượt sa thải hàng loạt) là tiêu chí quan trọng nhất – dẫn đến quyết định giảm chi tiêu đột ngột của người tiêu dùng.

• Đọc thêm về Sahm Rule: Nguy cơ suy thoái trở lại qua những biến động kinh tế gần đây (phần giữa bài viết)

  

• Chưa có tổng kết chính thức về con số, nhưng những thông báo sa thải nhân viên hay việc chậm trả lương của các doanh nghiệp trên toàn cầu gần đây là dấu hiệu của việc Sahm Rule đang dần hiện hữu.

  

• Với những khó khăn của doanh nghiệp trong môi trường credit crunch sắp tới, Fed có thể sẽ hành động cụ thể khi Chỉ số Suy thoái Sahm sẽ tăng lên mức +0.5%.

  • Tuy nhiên, cần lưu ý tăng trưởng 1 tháng (tháng 9-10/2023) không phản ánh xu hướng tăng thực tế của chỉ số này.

Dựa trên số liệu tăng trưởng kinh tế (tăng trưởng GDP)

Đầu tiên phải nhấn mạnh, ngay cả khi GDP của 1-2 quý giảm nhẹ không đồng nghĩa với việc Fed sẽ cắt giảm lãi suất (như trường hợp đầu năm 2022)…

— Fed sẽ hành động dựa trên dấu hiệu của lạm phát và thị trường lao động (phía trên) nhiều hơn.

Tuy nhiên, GDP là một biến số khiến Fed phải cân nhắc để đưa ra kết luận về lãi suất.

FYI: Atlanta Fed và S.Louis Fed đều cắt giảm dự đoán tức thì (Nowcast) về GDP Q4/2023:

• Atlanta Fed GDP Nowcast: +1.2% q/q (tuần trước: +1.8% q/q)

  • Trong đó Atlanta Fed đã cắt giảm dự đoán tăng trưởng tiêu cùng của người dân xuống còn 1 nửa so với tuần trước.

    

• S.Louis Fed Nowcast: +1.89% q/q (trước đó: +2.04% q/q)

  

• Tuy nhiên, New York Fed vẫn tăng dự báo GDP Nowcast lên +2.26% q/q (trước đó: +2.17% q/q).

  

3- Các biến số mấu chốt trong mô hình cân bằng lãi suất của Fed

Một trong những mô hình nghiên cứu về cân bằng kinh tế vĩ mô của Fed là dựa trên sự kết hợp của Taylor Rule (dựa trên cân bằng mô hình DSGE) và Okun's Law (dựa trên nghiên cứu thực nghiệm):

• Nguồn: Fed’s Principles for the Conduct of Monetary Policy

Trong đó: 

• R_t = lãi suất cơ bản danh nghĩa của Fed ở hiện tại

• r^LR = mục tiêu lãi suất cơ bản trong dài hạn của Fed (2% – xem ở link phía trên)

• Pi_t = Lạm phát tính theo PCE hiện tại - thước đo ưa thích của Fed trong các mô hình (+3.0 y/y)

• Pi* = Mục tiêu lạm phát dài hạn (+2% y/y)

• u^LR = Tỷ lệ thất nghiệp dài hạn (ước tính của Fed là 4%)

• u_t = Tỷ lệ thất nghiệp hiện tại (3.9)

=> Cân bằng trên sẽ đưa ra mức lãi suất cơ bản danh nghĩa mà Fed đưa ra:

… tương đương với mức giới hạn trên của lãi suất Fed (5.5%).

Còn chưa kể trong giai đoạn trước, khi PCE lên quá cao khiến cho R_t lên cao hơn so với mức lãi suất Fed đang tăng thực tế.

=> Đây chính là lý do vì sao:

• Giai đoạn trước: các quan chức Fed luôn nhấn mạnh là cần tiếp tục tăng lãi suất (tất nhiên họ chỉ có thể tăng lãi suất một cách từ từ tránh ảnh hưởng đến môi trường vốn). 

• Hiện tại: các quan chức Fed lại nhấn mạnh là cần duy trì mức lãi suất hiện tại cho đến khi lạm phát giảm (Pi_t giảm) hay thất nghiệp tăng (u_t tăng)…

  – khi đó lãi suất cơ bản của Fed (R_t) mới có thể được giảm xuống thấp hơn mức hiện tại.

=> Đây cũng là thông điệp mà Viet Hustler muốn nhắn gửi cho bạn đọc:

• Lạm phát (PCE) giảm -1% thì Fed có thể giảm lãi suất đến -1.5%.

• Nếu tỷ lệ thất nghiệp tăng lên +1% thì Fed cũng sẽ giảm lãi suất cơ bản tương ứng -1%.

KẾT LUẬN

Dù những phát biểu của các quan chức trong tuần qua đưa ra những thông điệp trái chiều từ Fed, thì thị trường có phần lạc quan thái quá khi tiếp tục price-in 5 lần cắt giảm lãi suất của Fed trong năm 2024.

Trong khi đó, nếu dựa trên kinh nghiệm lịch sử thì CPI cốt lõi sẽ cần giảm thêm 1% - 1.5% nữa để Fed có thể bắt đầu cắt giảm lãi suất. Còn dữ liệu lag của CPI nhà ở cho rằng lạm phát có thể sẽ giảm như Fed mong muốn vào cuối tháng 4, tức Fed sẽ chỉ có thể bắt đầu cắt giảm lãi suất từ cuối tháng 5. Tuy nhiên, những nhận định này, theo Viet Hustler là chỉ mang tính kinh nghiệm nhiều hơn là cơ sở logic.

Viet Hustler cho rằng thị trường lao động và lạm phát là 2 điểm mấu chốt chính mà Fed đang quan sát hiện nay. Trong đó, dựa trên chính nghiên cứu của Fed, thị trường lao động sẽ đưa ra lời cảnh báo về sự căng thẳng của các đợt sa thải từ doanh nghiệp sớm, đặc biệt khi Chỉ số suy thoái Sahm tăng lên +0.5%. Và cũng chính từ mô hình cân bằng kinh tế vĩ mô mà Fed sử dụng dựa trên Taylor Rule và Okun's Law của Fed:

• Nếu lạm phát (PCE) giảm -1% (trong khi các biến số khác không đổi - ceteris paribus) thì Fed có thể giảm lãi suất đến -1.5%.

• Còn nếu tỷ lệ thất nghiệp tăng lên +1% (ceteris paribus) thì Fed cũng sẽ giảm lãi suất cơ bản tương ứng -1%.

Cuối cùng, có thể bạn đọc của Viet Hustler sẽ hứng thú về heatmap bên dưới, tổng hợp tình hình kinh tế tại các bang của Mỹ ở thời điểm hiện tại — được tổng hợp bởi Medley Advisors dựa trên US Beige Book.