Bessent Và BoJ: Hi Sinh Trái Phiếu Mỹ Để Cứu Yen Nhật? (FREE)

Nếu bạn bỏ lỡ những bài viết hay nhất gần đây:

• SK Hynix: $150 Là Cao Hay Thấp?

• Báo Động Trái Phiếu Mỹ & Nhật: Khi Dầu Và AI Cùng Ép Long-End

• 250 Năm Kinh Tế Mỹ - Kỳ 2: Cuộc Cách Mạng Quy Mô (1865-1913)

• Rủi Ro Tín Dụng Gặp AI: Ai Bị Margin Call Trước?

• Ngân hàng Mỹ Q2/2026: The Golden Quarter

• Chiến Tranh Iran Lần 2: Ảnh Hưởng Nặng Hơn Lần 1?

• 250 Năm Kinh Tế Mỹ - Kỳ 1: Ván Cược Của Hamilton (1776-1865)

• USMCA Biến Mất - Rủi Ro Của Sự Bất Định

• Mexico: Nền Kinh Tế Đi Thuê Tăng Trưởng

• Khủng Hoảng Bộ Nhớ: Khi Memory Trở Thành Vũ Khí

• SpaceX: $2 Nghìn Tỷ Có Quá Đắt?

🚨TĂNG GIÁ TẠP CHÍ PHỐ WALL

Do nâng cấp sản phẩm trong thời gian qua thì TCPW xin được nâng giá để đảm bảo chất lượng. Lần cuối TCPW/VH tăng giá là cách đây 2 năm và kể từ đó đã có nhiều thay đổi, trong đó có việc mở rộng dịch vụ dùng AI.

Cách chuyển đổi từ Viet Hustler sang Tạp Chí Phố Wall để sử dụng toàn bộ dịch vụ:

https://tapchiphowall.com/viethustler

Giá mới:

1. PLUS +$1: $8.99 → $9.99/tháng ($99.99/năm)

2. PRO +$2: $15.99 → $17.99/tháng ($179.99/năm)

3. MAX + $2: $23.99 → $25.99/tháng ($259.99/năm)

Sẽ bắt đầu có hiệu lực từ ngày 1 tháng 9. Các gói đăng kí năm sẽ không bị ảnh hưởng cho tới lần renew tiếp theo.

Nâng cấp sản phẩm:

1) PLUS thêm các tính năng:

• Đọc bài viết bằng giọng nói

• Xem tin nóng unlimited, có notifications trên phone

2) PRO thêm các tính năng:

• AI Voice: Điểm tin sáng chính xác 50 phút trước giờ mở cửa (mới)

• Macro Dashboard: Theo dõi dữ liệu kinh tế (mới)

• Cải thiện mạnh AI dành cho ER

3) MAX thêm các tính năng:

• Options Screener giống Barchart (gần hoàn thiện)

• Volatility Dashboard + GEX lên Realtime

Trong FOMC tháng 7:

“Play the ball, not the referee.”
- Kevin Warsh, họp báo FOMC ngày 29/7/2026

Trong vòng chưa đầy 48 giờ, hai nhánh của chính sách kinh tế Mỹ gửi ra hai thông điệp gần như trái ngược.

Tại Washington, Federal Reserve giữ nguyên lãi suất, rút bớt forward guidance và chấp nhận để thị trường trái phiếu tự xác định đường đi của lợi suất. Kevin Warsh lập luận rằng khi Fed nói ít hơn, giá tài sản sẽ phản ánh trực tiếp dữ liệu kinh tế thay vì chỉ cố đoán câu chữ của ngân hàng trung ương.

Tại New York, U.S. Treasury lại trực tiếp bước vào thị trường ngoại hối. Theo Financial Times, được Reuters dẫn lại, New York Fed đã bán euro để mua yen thay mặt Treasury, sau khi giới phân tích ước tính Nhật Bản đã mua khoảng 8.45 nghìn tỷ yen trong phiên trước đó. Đây là lần đầu tiên Washington cùng Tokyo mua yen để làm đồng tiền Nhật mạnh lên kể từ năm 1998.

Sự tương phản rất rõ.

Fed nói với bond market: hãy tự định giá lạm phát, tăng trưởng và policy risk.

Treasury nói với currency market: đừng giả định authorities sẽ đứng ngoài khi yen tiếp tục mất giá.

Một bên chủ động đưa uncertainty trở lại thị trường. Bên còn lại sử dụng chính uncertainty-khả năng can thiệp thêm-để ép nhà đầu tư giảm vị thế bán yen trước khi chính phủ phải sử dụng nhiều dự trữ hơn.

Điểm giao nhau nằm ở thị trường trái phiếu.

Nếu Warsh nói ít hơn, term premium có thể tăng vì nhà đầu tư phải giữ nhiều rủi ro chính sách hơn. Nếu yen mạnh lên quá nhanh, carry trade có thể bị đảo chiều, buộc những nhà đầu tư vay yen để mua tài sản nước ngoài phải giảm vị thế. Nếu Nhật phải sử dụng dự trữ ngoại hối hoặc các định chế Nhật tái phân bổ vốn về trong nước, Treasury market cũng có thể chịu thêm áp lực.

FOMC tháng 7 vì thế không chỉ là câu chuyện Fed giữ hay tăng lãi suất. Yen intervention cũng không chỉ là một cú giật tỷ giá từ 164 xuống dưới 158.

Hai sự kiện cùng đặt ra một câu hỏi lớn hơn:

Bài viết tuần này đi qua 4 phần:

• Phần I - Hawkish hold nhưng không có bản đồ

• Phần II - Cuộc nổi loạn tại long end

• Phần III - Từ rate check đến coordinated intervention

• Phần IV - Intervention mua được bao nhiêu thời gian?

Warsh muốn bond investors ngừng nhìn Fed như người bảo hiểm cho mọi biến động.

Bessent lại vừa chứng minh rằng trong một số thị trường, Washington vẫn sẵn sàng bước xuống sân.

PHẦN I - HAWKISH HOLD NHƯNG RÚT BẢN ĐỒ

1.1. Fed giữ lãi suất, nhưng quyết định 9–3 không hề trung lập

Federal Reserve giữ nguyên biên độ lãi suất mục tiêu ở mức 3.50–3.75% trong cuộc họp ngày 28–29/7. Quyết định được thông qua với tỷ lệ 9–3, khi Beth Hammack, Neel Kashkari và Lorie Logan cùng muốn tăng thêm 25 điểm cơ bản.

Ba phiếu bất đồng theo hướng thắt chặt khiến quyết định “giữ nguyên” không thể được xem là trung lập. Nó cho thấy một bộ phận đáng kể trong FOMC tin rằng mức lãi suất hiện tại chưa tạo đủ sức ép để bảo đảm lạm phát quay về mục tiêu 2%.

Thông cáo chính thức của Fed tiếp tục mô tả một nền kinh tế còn tương đối vững:

• đầu tư vốn và năng suất duy trì mạnh;

• số việc làm mới theo kịp tốc độ tăng của lực lượng lao động;

• hoạt động kinh tế tiếp tục mở rộng;

• nhưng lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu.

Nói cách khác, Fed chưa nhìn thấy một nền kinh tế cần được cứu trợ khẩn cấp. Tuy nhiên, ngân hàng trung ương cũng chưa có đủ bằng chứng để tuyên bố quá trình giảm lạm phát đã hoàn tất.

Bề ngoài, đây vẫn là một quyết định giữ lãi suất nhưng mang màu sắc cứng rắn quen thuộc. Điểm khác biệt của cuộc họp tháng 7 không chỉ nằm ở ba phiếu muốn tăng lãi suất, mà còn ở việc Kevin Warsh từ chối đưa ra một lộ trình rõ ràng cho các cuộc họp tiếp theo.

Thông thường, thị trường có thể diễn giải một quyết định giữ nguyên theo hai hướng khá đơn giản:

• nếu Fed gần như báo trước một lần tăng vào tháng 9, áp lực điều chỉnh sẽ tập trung nhiều hơn ở kỳ hạn ngắn, nơi phản ánh trực tiếp kỳ vọng về lãi suất chính sách;

• nếu Fed giữ vì tin rằng lạm phát đang hạ bền vững, lợi suất trên phần lớn đường cong có cơ sở để giảm.

Nhưng phản ứng thực tế lại phức tạp hơn.

Biểu đồ sau thấy từ cuối tháng 2 đến cuối tháng 7, lợi suất Treasury tăng trên toàn bộ đường cong. Trong đó:

• lợi suất 2 năm tăng 91 điểm cơ bản;

• lợi suất 10 năm tăng 79 điểm cơ bản;

• lợi suất 30 năm tăng 66 điểm cơ bản.

Điểm đáng chú ý là cả ba kỳ hạn đều đi lên rõ rệt. Điều này cho thấy thị trường không chỉ điều chỉnh kỳ vọng cho một vài cuộc họp sắp tới, mà còn định giá lại mặt bằng lợi suất trên toàn bộ đường cong

Nếu chỉ nhìn riêng vào chart này, thông điệp nổi bật nhất là thị trường đã dịch chuyển sang một mặt bằng lợi suất cao hơn. Đầu ngắn phản ánh việc nhà đầu tư nâng xác suất Fed sẽ tiếp tục giữ lập trường cứng rắn. Trong khi đó, đầu dài cho thấy thị trường cũng yêu cầu mức bù lớn hơn để nắm giữ trái phiếu dài hạn trong bối cảnh triển vọng chính sách trở nên khó đoán hơn.

Nói cách khác, sau cuộc họp tháng 7, nhà đầu tư không chỉ tự hỏi Fed có tăng lãi suất nữa hay không, mà còn tự hỏi Fed đang phản ứng theo logic nào.

Chính điểm này mới là điều làm cuộc họp trở nên quan trọng.

Warsh nhấn mạnh cam kết đưa lạm phát trở lại 2%, nhưng không nói rõ ngưỡng nào của lạm phát, việc làm hay điều kiện tài chính sẽ đủ để khiến Fed tăng, giữ hay giảm lãi suất ở cuộc họp tiếp theo. FOMC vì thế đã trả lời được câu hỏi Fed làm gì hôm nay, nhưng để ngỏ câu hỏi lớn hơn: Fed sẽ suy nghĩ như thế nào khi dữ liệu thay đổi?

Điều đó khiến thị trường phải tự xây lại bản đồ.

Về bản chất, phản ứng của lợi suất có thể tách thành hai lớp.

• Ở kỳ hạn ngắn, lợi suất tăng vì nhà đầu tư tin rằng Fed chưa sẵn sàng nới lỏng, thậm chí vẫn có thể phải tăng thêm nếu lạm phát không hạ tiếp.

• Ở kỳ hạn dài, lợi suất tăng vì thị trường đòi hỏi thêm phần bù cho rủi ro nắm giữ trái phiếu trong một môi trường mà đường đi của lạm phát, nguồn cung trái phiếu chính phủ và cách Fed phản ứng đều khó dự báo hơn.

Vì vậy, lợi suất tăng không đơn thuần vì thị trường kỳ vọng “thêm một lần tăng lãi suất nữa”. Nó là sự kết hợp giữa:

• kỳ vọng lãi suất ngắn hạn cao hơn;

• sự thiếu chắc chắn lớn hơn về chính sách;

• và nhu cầu được trả thêm để giữ tài sản dài hạn.

Warsh cũng bác bỏ cách gọi quyết định này là một “đợt tạm dừng”. Theo ông, Fed vẫn liên tục đánh giá chính sách, còn thị trường đã tự tạo ra một phần thắt chặt khi lợi suất tăng lên dù lãi suất qua đêm không đổi.

Lập luận đó không phải không có cơ sở. Khi lợi suất trái phiếu tăng, tác động thực tế lên nền kinh tế đã bắt đầu xuất hiện:

• lãi suất vay mua nhà tăng;

• chi phí phát hành nợ doanh nghiệp cao hơn;

• các dự án hạ tầng, bất động sản và đầu tư dài hạn phải vượt qua ngưỡng sinh lời cao hơn;

• điều kiện tài chính nói chung bị siết lại mà FOMC chưa cần nâng thêm lãi suất qua đêm.

Nhìn theo hướng đó, Fed có thể để thị trường trái phiếu làm một phần công việc của mình.

Lập luận này càng dễ chấp nhận hơn nếu nhìn vào cấu trúc tăng trưởng quý II. GDP Mỹ chỉ tăng 1.5%, nhưng con số tổng thể bị kéo xuống bởi xuất nhập khẩu ròng, tồn kho và chi tiêu chính phủ. Trong khi đó, thước đo phản ánh sức cầu tư nhân cơ bản vẫn cho thấy tiêu dùng và đầu tư tương đối vững. Đầu tư ngoài khu vực nhà ở tiếp tục được hỗ trợ bởi:

• thiết bị công nghiệp;

• phương tiện vận tải;

• máy móc và tư liệu sản xuất;

• hạ tầng phục vụ trí tuệ nhân tạo.

Một phần nhập khẩu tăng cũng đến từ máy móc và thiết bị sản xuất. Trong cách tính GDP, nhập khẩu bị trừ khỏi tăng trưởng. Nhưng về mặt kinh tế, doanh nghiệp nhập thêm máy móc lại có thể là dấu hiệu họ đang mở rộng đầu tư. Vì vậy, GDP tổng thể thấp chưa đồng nghĩa với một nền kinh tế thiếu cầu, nhất là khi chi tiêu tư nhân và đầu tư liên quan đến AI vẫn giữ được sức chống chịu.

Đây là bối cảnh cho phép Warsh chấp nhận để thị trường trái phiếu tự siết điều kiện tài chính thay cho FOMC. Nhưng chiến lược này chỉ thực sự hiệu quả nếu lợi suất tăng vì thị trường đang định giá đúng sức mạnh của nền kinh tế và rủi ro lạm phát.

Ngược lại, nếu lợi suất tăng chủ yếu vì Fed trở nên khó đoán hơn, nền kinh tế sẽ phải trả thêm chi phí cho sự mơ hồ của ngân hàng trung ương, trong khi chưa chắc đổi lại được nhiều tiến bộ hơn trong cuộc chiến chống lạm phát.

→ Quyết định 9–3 không chỉ làm tăng khả năng Fed phải hành động; nó còn làm tăng mức bù mà nhà đầu tư yêu cầu vì không biết Fed sẽ phản ứng theo quy tắc nào.

Đó là lý do áp lực sau cuộc họp không thể được đọc như một tín hiệu một chiều. Thị trường đang nói rằng Fed giữ lãi suất, nhưng cái giá của việc “giữ mà không chỉ đường” là lợi suất phải lên một mặt bằng cao hơn.

1.2. Ba phiếu chống, nhưng là ba chẩn đoán khác nhau về lạm phát

Ba thành viên muốn tăng lãi suất không chỉ bất đồng với đa số FOMC về quyết định cuối cùng. Họ còn khác nhau về lý do Fed cần hành động và loại rủi ro nào đáng lo ngại nhất.

Điểm chung giữa Beth Hammack, Neel Kashkari và Lorie Logan là họ đều cho rằng chi phí của việc tiếp tục chờ đợi đang tăng lên. Tuy nhiên, ba người không cùng nhìn thấy một vấn đề.

Lorie Logan: lạm phát cơ bản vẫn ổn định cao hơn mục tiêu

Lorie Logan tập trung vào xu hướng lạm phát bên dưới những biến động ngắn hạn. Theo bà, ngay cả khi loại bỏ tác động của năng suất cao hơn và các cú sốc nguồn cung tạm thời, lạm phát vẫn có xu hướng ổn định ở vùng giữa 2% thay vì quay hẳn về mục tiêu.

Thị trường lao động còn vững, tiêu dùng chưa suy yếu rõ và điều kiện tài chính chưa cho thấy nền kinh tế đang chịu sức ép đủ lớn. Điều đó làm Logan nghi ngờ rằng mức lãi suất hiện tại chưa thực sự hạn chế hoạt động kinh tế như Fed mong muốn.

Theo cách nhìn này, vấn đề nằm ở trạng thái cân bằng của toàn bộ nền kinh tế:

• lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu;

• nhu cầu chưa chậm lại đủ mạnh;

• chính sách hiện tại chưa tạo đủ lực cản;

• chờ đợi quá lâu có thể khiến Fed phải tăng mạnh hơn về sau.

Vì vậy, Logan ủng hộ một bước tăng nhỏ ngay lúc này để giảm nguy cơ phải phản ứng quyết liệt hơn trong tương lai.

Neel Kashkari: nhiều cú sốc “tạm thời” có thể tạo ra lạm phát kéo dài

Neel Kashkari đưa ra một chẩn đoán khác.

Ông đồng ý rằng Fed nên bỏ qua tác động nhất thời của một cú sốc nguồn cung đơn lẻ. Tăng lãi suất không thể sản xuất thêm dầu, mở lại một tuyến vận tải bị gián đoạn hoặc xóa bỏ thuế quan. Nếu lạm phát tăng vì một nguyên nhân tạm thời, phản ứng quá mạnh có thể gây thiệt hại không cần thiết cho nền kinh tế.

Nhưng vấn đề hiện tại là các cú sốc không còn xuất hiện riêng lẻ. Đại dịch, chiến tranh, hạn chế thương mại, xung đột tại Iran và làn sóng đầu tư trung tâm dữ liệu liên tục nối tiếp nhau. Lạm phát chưa kịp trở lại mục tiêu thì một nguồn áp lực mới đã xuất hiện.

Rủi ro là một chuỗi cú sốc được gọi là “tạm thời” cuối cùng lại tạo ra một môi trường lạm phát kéo dài:

• doanh nghiệp quen với việc điều chỉnh giá thường xuyên hơn;

• người lao động yêu cầu lương cao hơn để bù chi phí sinh hoạt;

• người tiêu dùng dần chấp nhận một mức lạm phát bình thường cao hơn;

• kỳ vọng lạm phát trở nên khó kéo xuống.

Vì vậy, Kashkari ưu tiên những bước điều chỉnh nhỏ và liên tục. Fed có thể dừng lại nếu lạm phát hạ bền vững, nhưng không nên chờ đến lúc kỳ vọng giá cả đã thay đổi rồi mới hành động.

Beth Hammack: áp lực cầu vẫn quá mạnh

Beth Hammack lại tập trung nhiều hơn vào phía cầu của nền kinh tế.

Bà thừa nhận giá năng lượng và các vấn đề nguồn cung đã đẩy lạm phát lên trong năm nay. Tuy nhiên, những yếu tố đó không giải thích được toàn bộ mức tăng giá. Các doanh nghiệp trong khu vực Cleveland Fed cho biết áp lực tăng giá đang lan sang nhiều ngành, trong khi thị trường lao động vẫn ở gần trạng thái toàn dụng.

Theo Hammack, vấn đề không chỉ nằm ở hàng hóa đắt hơn vì nguồn cung hạn chế. Nhu cầu trong nền kinh tế vẫn đủ mạnh để doanh nghiệp chuyển chi phí sang người tiêu dùng mà không mất quá nhiều doanh số.

Nếu cách nhìn này đúng, Fed không thể chỉ chờ giá dầu hoặc chuỗi cung ứng tự điều chỉnh. Ngân hàng trung ương phải trực tiếp làm nhu cầu chậm lại thông qua lãi suất cao hơn.

Ba lập luận có thể được tóm tắt như sau:

• Logan: lạm phát cơ bản đang ổn định cao hơn mục tiêu vì chính sách chưa đủ hạn chế.

• Kashkari: nhiều cú sốc tạm thời nối tiếp nhau có thể biến lạm phát cao thành trạng thái kéo dài.

• Hammack: nhu cầu trong nước vẫn đủ mạnh để Fed phải chủ động làm nền kinh tế chậm lại.

Sự khác biệt này quan trọng vì mỗi chẩn đoán đòi hỏi một loại bằng chứng khác nhau trước khi Fed có thể đổi hướng.

• Nếu Logan đúng, một vài báo cáo lạm phát thấp hơn dự báo chưa đủ. Fed cần thấy lạm phát cơ bản và điều kiện tài chính cùng hạ nhiệt trong một khoảng thời gian đủ dài.

• Nếu Kashkari đúng, điều cần theo dõi là cả chuỗi dữ liệu và kỳ vọng lạm phát. Một tháng tốt không thể xóa bỏ nguy cơ nhiều cú sốc tiếp tục nối tiếp nhau.

• Nếu Hammack đúng, thị trường lao động, tiêu dùng và đầu tư tư nhân phải chậm lại đủ rõ để chứng minh mức lãi suất hiện tại đã thực sự hạn chế nhu cầu.

Vì vậy, ba phiếu bất đồng không tạo thành một lập trường thắt chặt thống nhất. Chúng chỉ cho thấy ngày càng nhiều thành viên tin rằng rủi ro của việc chờ đợi đang lớn hơn trước.

→ Ba người cùng muốn tăng lãi suất, nhưng không cùng trả lời một câu hỏi. Logan lo chính sách chưa đủ chặt, Kashkari lo lạm phát cao trở thành thói quen, còn Hammack lo nhu cầu vẫn quá mạnh.

Trong một FOMC có nhiều cách chẩn đoán như vậy, vai trò của chủ tịch trở nên đặc biệt quan trọng. Chủ tịch không nhất thiết phải báo trước quyết định tiếp theo, nhưng cần giải thích cách ủy ban sẽ cân bằng các rủi ro khác nhau.

→ Đó lại chính là loại chỉ dẫn mà Kevin Warsh đang muốn thu hẹp.

1.3. Fed có thể bỏ forward guidance, nhưng không thể bỏ reaction function

Thông điệp của Kevin Warsh nghe khá hợp lý: nhà đầu tư nên tập trung vào nền kinh tế, thay vì phân tích từng tính từ trong thông cáo hoặc từng thay đổi nhỏ trong giọng điệu của chủ tịch Fed.

Theo cách nhìn này, khi ngân hàng trung ương nói ít hơn:

• giá tài sản sẽ phản ứng trực tiếp hơn với dữ liệu kinh tế;

• nhà đầu tư phải tự đánh giá rủi ro thay vì chờ Fed chỉ đường;

• phần bù rủi ro từng bị nén xuống bởi những cam kết quá rõ ràng sẽ quay trở lại thị trường.

Lập luận đó có cơ sở. Việc Fed cung cấp định hướng quá chi tiết có thể tạo ra một dạng rủi ro đạo đức. Khi nhà đầu tư tin rằng ngân hàng trung ương sẽ báo trước mọi thay đổi, biến động quanh các cuộc họp giảm xuống, chi phí nắm giữ trái phiếu dài hạn trở nên rẻ hơn và mức vay nợ có xu hướng tăng.

Thị trường khi đó dần giao dịch theo lời nói của Fed, thay vì tự đánh giá triển vọng tăng trưởng, lạm phát và rủi ro chính sách.

Tuy nhiên, ở đây cần phân biệt hai khái niệm thường bị gộp chung.

• Định hướng trước - forward guidance: Fed phát tín hiệu về một quyết định cụ thể, chẳng hạn gần như báo trước sẽ tăng, giảm hoặc giữ lãi suất trong một khoảng thời gian nhất định.

• Quy tắc phản ứng - reaction function: Fed giải thích cách họ cân bằng lạm phát, việc làm, các cú sốc nguồn cung, điều kiện tài chính và rủi ro đối với hệ thống khi ra quyết định.

Fed có thể giảm định hướng trước mà không làm chính sách mất hiệu quả. Ngân hàng trung ương không nhất thiết phải hứa sẽ làm gì tại cuộc họp tháng 9 hoặc tháng 10.

Vấn đề chỉ xuất hiện khi Fed đồng thời làm mờ cả quy tắc ra quyết định.

Lợi suất Treasury 2 năm không thay đổi chỉ vì CPI tăng hoặc giảm. Bản thân một báo cáo CPI không chứa sẵn “mức lãi suất đúng”. Lợi suất thay đổi vì nhà đầu tư cố đoán FOMC sẽ phản ứng thế nào trước báo cáo đó.

Tương tự, một báo cáo việc làm mạnh chỉ mang tính cứng rắn nếu thị trường tin rằng Fed đặt đủ trọng số vào nhu cầu và áp lực tiền lương. Nếu Fed cho rằng tăng trưởng việc làm chủ yếu phản ánh nguồn cung lao động tốt hơn, cùng một dữ liệu có thể được diễn giải nhẹ nhàng hơn.

Khi quy tắc phản ứng không rõ, mỗi dữ liệu mới buộc thị trường phải trả lời hai câu hỏi cùng lúc:

1. Triển vọng kinh tế đã thay đổi thế nào?

2. Fed sẽ diễn giải thay đổi đó theo hướng nào?

Sự thiếu chắc chắn vì thế tăng lên ngay cả khi các nhà kinh tế không bất đồng nhiều hơn về tăng trưởng hoặc lạm phát. Nhà đầu tư không chỉ phải dự báo nền kinh tế; họ còn phải dự báo cách ngân hàng trung ương sẽ đọc cùng một bộ dữ liệu.

Hệ quả là phạm vi các kết quả chính sách trở nên rộng hơn:

• lợi suất trái phiếu biến động mạnh hơn;

• nhà đầu tư yêu cầu phần bù lớn hơn để nắm giữ trái phiếu dài hạn;

• doanh nghiệp phải huy động vốn với chi phí cao hơn;

• thị trường nhà ở chịu áp lực dù lãi suất chính sách không thay đổi.

Mức độ bất định cao hơn có thể mang lại một số lợi ích. Nó khiến nhà đầu tư thận trọng hơn, hạn chế đầu cơ quá mức và buộc thị trường tự định giá rủi ro.

Nhưng chiến lược này cũng có chi phí. Vấn đề của Warsh không nằm ở việc Fed nói ít hơn. Vấn đề là thị trường có thể không phân biệt được:

• khi nào sự im lặng thể hiện Fed muốn giữ sự linh hoạt;

• khi nào nó phản ánh sự thiếu đồng thuận bên trong FOMC;

• khi nào Fed đang chờ thêm dữ liệu;

• và khi nào Fed thực sự không biết nên đặt trọng số vào chỉ số nào.

Cuộc tranh luận về các thước đo lạm phát cho thấy rõ khó khăn đó.

PCE tổng thể giảm 0.1% trong tháng 6, trong khi PCE cơ bản tăng nhẹ hơn dự báo. Tuy nhiên, lạm phát tính theo năm vẫn cao hơn mục tiêu 2%, còn dữ liệu tháng 6 chưa phản ánh đầy đủ đợt phục hồi của giá dầu trong tháng 7.

Hai thước đo quan trọng cũng đang phát ra tín hiệu khác nhau.

• PCE lõi cơ bản (core PCE) loại bỏ thực phẩm và năng lượng, nhưng vẫn có thể bị kéo lên hoặc xuống bởi một số nhóm hàng và dịch vụ riêng biệt.

• PCE trung bình cắt bỏ của Dallas Fed (trimmed PCE) loại những mức tăng và giảm giá cực đoan, qua đó phản ánh tốt hơn mức độ lan rộng của áp lực giá trong toàn bộ nền kinh tế.

Nếu PCE cơ bản cao nhưng thước đo cắt bỏ hạ nhiệt, Fed có thể kết luận lạm phát chỉ tập trung ở một số nhóm nhỏ. Ngược lại, thước đo cắt bỏ cũng có thể phản ứng chậm nếu một cú sốc ban đầu xuất hiện ở vài mặt hàng rồi dần lan sang những phần còn lại của nền kinh tế.

Fed có lý do chính đáng để sử dụng nhiều chỉ số. Không một thước đo duy nhất nào có thể mô tả đầy đủ lạm phát trong mọi hoàn cảnh.

Tuy nhiên, nếu Warsh không giải thích khi nào Fed ưu tiên từng thước đo, thị trường có thể nghi ngờ FOMC đang chọn chỉ số phù hợp với quyết định mà họ đã muốn đưa ra từ trước.

Một khuôn khổ linh hoạt chỉ tạo được uy tín khi logic lựa chọn dữ liệu ổn định hơn chính dữ liệu đó.

→ Fed không cần báo trước quyết định tiếp theo, nhưng vẫn phải giải thích cách mình suy nghĩ. Nếu không, thị trường trái phiếu sẽ yêu cầu thêm phần bù cho sự mơ hồ của ngân hàng trung ương, thay vì chỉ cho rủi ro kinh tế thực.

Đó chính là lý do áp lực đang tập trung ngày càng nhiều ở đầu dài của đường cong lợi suất.

PHẦN II - CUỘC NỔI LOẠN TẠI LONG END

2.1. Bond market không phản đối quyết định giữ lãi suất; nó định giá lại sự thiếu chắc chắn phía sau quyết định

Phản ứng sau cuộc họp FOMC không diễn ra đồng đều trên toàn bộ đường cong lợi suất.

Fed giữ nguyên lãi suất, nhưng thị trường không tăng mạnh kỳ vọng về lãi suất chính sách ngắn hạn dù có ba thành viên muốn thắt chặt thêm. Thay vào đó, áp lực bán tập trung nhiều hơn ở trái phiếu kỳ hạn dài. Lợi suất Treasury 10 năm và 30 năm tiếp tục đi lên, khiến đường cong lợi suất trở nên dốc hơn.

Chênh lệch giữa lợi suất 30 năm và 2 năm duy trì quanh 100 điểm cơ bản. Đây là sự đảo chiều đáng kể so với giai đoạn 2022–2023, khi lợi suất ngắn hạn cao hơn nhiều so với lợi suất dài hạn và đường cong bị đảo ngược sâu.

Một đường cong dốc hơn có thể phản ánh ba câu chuyện khác nhau:

• Tăng trưởng và nhu cầu đầu tư còn mạnh: thị trường tin nền kinh tế sẽ tiếp tục cần nhiều vốn, khiến lợi suất dài hạn phải ở mức cao hơn.

• Rủi ro lạm phát dài hạn tăng: nhà đầu tư yêu cầu được trả thêm để bảo vệ sức mua của dòng tiền trong 10, 20 hoặc 30 năm tới.

• Phần bù kỳ hạn tăng: nguồn cung Treasury lớn, chính sách khó dự đoán hơn và biến động cao khiến nhà đầu tư đòi mức lợi suất cao hơn để giữ trái phiếu dài hạn.

Trong trường hợp hiện tại, các tín hiệu cho thấy yếu tố thứ ba ngày càng quan trọng.

Sau cuộc họp FOMC, phần bù kỳ hạn của Mỹ tăng mạnh nhất trong nhóm thị trường trái phiếu phát triển được theo dõi, trong khi kỳ vọng về lãi suất ngắn hạn trong dài hạn chỉ thay đổi nhẹ.

Điều đó cho thấy lợi suất 30 năm tăng không chủ yếu vì thị trường tin Fed sẽ giữ lãi suất qua đêm cao hơn trong nhiều năm. Nhà đầu tư đang đòi mức lợi suất lớn hơn để bù cho những rủi ro khó dự báo:

• lạm phát sẽ ổn định ở mức nào;

• chính phủ Mỹ sẽ phát hành bao nhiêu trái phiếu;

• Fed sẽ phản ứng ra sao trước dữ liệu mới;

• mức biến động của thị trường sẽ duy trì cao trong bao lâu.

Sự phân biệt này đặc biệt quan trọng đối với đồng yen.

Nếu lợi suất Treasury 2 năm tăng vì thị trường dự báo Fed giữ lãi suất cao lâu hơn, chênh lệch lãi suất ngắn hạn giữa Mỹ và Nhật sẽ mở rộng. Khi đó, việc vay yen với chi phí thấp rồi đầu tư vào tài sản bằng dollar trở nên hấp dẫn hơn, tạo thêm áp lực giảm giá lên đồng tiền Nhật.

Nhưng nếu mức tăng chủ yếu nằm ở lợi suất 30 năm do phần bù kỳ hạn, tác động lên giao dịch vay yen sẽ gián tiếp hơn. Lợi suất dài hạn cao có thể làm tài sản bằng dollar hấp dẫn hơn và ảnh hưởng đến dòng vốn quốc tế, nhưng không có nghĩa lợi thế vay vốn ngắn hạn bằng yen tự động tăng tương ứng.

Phần bù kỳ hạn cao hơn cũng tạo ra một dạng thắt chặt tài chính khác với việc Fed nâng lãi suất.

• Một lần tăng 25 điểm cơ bản tác động trực tiếp đến chi phí vay ngắn hạn, lãi suất thả nổi và thị trường tiền tệ.

• Lợi suất dài hạn tăng tác động đến lãi vay mua nhà, trái phiếu doanh nghiệp, dự án hạ tầng, công ty điện lực và những khoản đầu tư có thời gian hoàn vốn dài.

Fed vì thế có thể giữ nguyên lãi suất qua đêm, nhưng nền kinh tế vẫn phải chịu chi phí vốn cao hơn thông qua thị trường trái phiếu.

Warsh có thể xem đây là bằng chứng rằng thị trường đang làm một phần công việc của ngân hàng trung ương. Nếu lợi suất dài hạn tăng, điều kiện tài chính sẽ tự thắt chặt mà FOMC chưa cần nâng lãi suất thêm.

Nhưng nhà đầu tư trái phiếu có thể nhìn cùng hiện tượng theo hướng khác.

Nếu Fed muốn giữ nhiều sự linh hoạt hơn, nói ít hơn về bước đi tiếp theo và không giải thích rõ cách mình cân bằng các rủi ro, người mua trái phiếu dài hạn phải được trả thêm để chấp nhận nhiều kết quả chính sách có thể xảy ra hơn.

Đây không nhất thiết là lời phán quyết rằng Fed phải tăng lãi suất ngay. Thị trường đang gửi một thông điệp tinh tế hơn:

Một trái phiếu có thời hạn 30 năm dưới một chế độ chính sách ít có bản đồ hơn không thể tiếp tục được định giá với mức phần bù cũ.

→ Thị trường trái phiếu không phản đối việc Fed giữ lãi suất. Nó đang yêu cầu một mức giá cao hơn để chấp nhận sự thiếu chắc chắn mà Fed chủ động đưa trở lại hệ thống.

Vì vậy, áp lực lớn nhất không nằm ở kỳ vọng về cuộc họp kế tiếp, mà ở phần dài của đường cong - nơi nhà đầu tư phải chịu rủi ro của nhiều năm lạm phát, phát hành trái phiếu và thay đổi chính sách trong tương lai.

2.2. 30-year yield là nơi credibility, supply và AI gặp nhau

Lợi suất Treasury 30 năm đã vượt 5%, lên mức cao nhất kể từ năm 2007. Điều đáng chú ý là lãi suất chính sách vẫn thấp hơn đáng kể so với đỉnh trước, nhưng chi phí vay dài hạn lại tiếp tục đi lên.

Nói cách khác, việc Fed không tăng thêm lãi suất chưa đủ để kéo chi phí vốn xuống. Thị trường đang yêu cầu mức lợi suất cao hơn để nắm giữ dòng tiền kéo dài 20 hoặc 30 năm, bởi rủi ro tại đầu dài không còn chỉ phụ thuộc vào quyết định tiếp theo của FOMC.

Áp lực hiện xuất hiện trên toàn bộ đường cong, nhưng nguyên nhân không giống nhau ở từng kỳ hạn:

• Đầu ngắn chịu ảnh hưởng của lạm phát còn cao và khả năng Fed phải duy trì chính sách chặt chẽ lâu hơn.

• Phần giữa đường cong hấp thụ lượng phát hành ngày càng lớn của các tập đoàn công nghệ và doanh nghiệp đầu tư vào AI.

• Đầu dài phải định giá thâm hụt ngân sách, nguồn cung Treasury và mức bù mà nhà đầu tư yêu cầu để giữ rủi ro trong nhiều thập kỷ.

Cách phân tách này rất quan trọng. Nếu lợi suất chỉ tăng vì Fed có thể nâng thêm 25 điểm cơ bản, phản ứng đáng lẽ phải tập trung chủ yếu ở kỳ hạn ngắn. Việc lợi suất 20 năm và 30 năm vượt xa đầu ngắn cho thấy thị trường còn đang định giá một vấn đề rộng hơn: nền kinh tế cần hấp thụ lượng vốn dài hạn lớn hơn đúng lúc những người mua truyền thống trở nên nhạy cảm hơn với giá.

Chính phủ Mỹ phải phát hành thêm Treasury để tài trợ thâm hụt. Đồng thời, khu vực tư nhân cũng đang cần lượng vốn lớn cho trung tâm dữ liệu, chip, điện năng và hạ tầng truyền tải. Những nhu cầu này không tồn tại tách biệt; chúng cùng cạnh tranh cho một ngân sách rủi ro kỳ hạn có giới hạn.

Làn sóng AI làm sự cạnh tranh đó rõ hơn. Trong nhiều năm, các tập đoàn công nghệ lớn tạo ra lượng tiền mặt khổng lồ và đóng vai trò nguồn tiết kiệm cho thị trường. Hiện nay, chính những doanh nghiệp này đang chuyển thành người đi vay để tài trợ cho một chu kỳ đầu tư có quy mô lớn hơn trước.

Theo biểu đồ phát hành trái phiếu của nhóm hyperscaler, tổng lượng phát hành trong năm 2026 tính đến ngày 11/5 đã tiến gần 150 tỷ USD, vượt mức của cả năm 2025 và cao hơn đáng kể so với những năm trước. Amazon, Alphabet, Meta và Oracle đóng góp phần lớn mức tăng này.

Điều này tạo ra hai lớp áp lực đối với lợi suất dài hạn.

Trong hiện tại, thị trường phải hấp thụ thêm trái phiếu doanh nghiệp cùng lúc với lượng phát hành lớn của chính phủ. Nhà đầu tư không chỉ lựa chọn giữa Treasury 10 năm và Treasury 30 năm, mà còn phải phân bổ vốn cho trái phiếu công nghệ, công ty điện lực, dự án hạ tầng và nhiều khoản vay dài hạn khác.

Trong tương lai, nếu AI thực sự nâng năng suất và khả năng tăng trưởng, mức sinh lời kỳ vọng của các dự án cũng có thể tăng. Khi đó, lãi suất thực cân bằng của nền kinh tế có thể cao hơn so với giai đoạn sau khủng hoảng tài chính. Nhà đầu tư trái phiếu vì thế phải định giá cả nhu cầu vốn đang xuất hiện hôm nay lẫn khả năng lợi suất thực duy trì cao hơn trong nhiều năm tới.

Phía người mua cũng đã thay đổi. Trong giai đoạn nới lỏng định lượng, ngân hàng trung ương hấp thụ lượng lớn trái phiếu mà ít nhạy cảm với mức giá. Hiện nay, Fed đã rút khỏi vai trò đó, trong khi ngân hàng, nhà tạo lập thị trường và các quỹ sử dụng đòn bẩy phải quản lý rủi ro chặt chẽ hơn khi biến động tăng.

Quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm vẫn cần tài sản dài hạn để khớp nghĩa vụ tương lai, nhưng họ không buộc phải mua ở bất kỳ mức lợi suất nào. Nhà đầu tư nước ngoài cũng phải tính thêm chi phí phòng vệ tỷ giá và mức hấp dẫn tương đối của trái phiếu trong nước.

Vì vậy, câu hỏi không còn đơn giản là Mỹ sẽ phát hành bao nhiêu nợ. Câu hỏi quan trọng hơn là:

Lợi suất phải tăng đến đâu mới đủ hấp dẫn để người mua nhạy cảm với giá chấp nhận hấp thụ lượng duration ngày càng lớn?

Warsh có thể xem lợi suất thực cao hơn là dấu hiệu của một nền kinh tế mạnh, với nhiều dự án đầu tư và triển vọng năng suất tốt hơn. Cách giải thích đó có cơ sở nếu vốn đang được huy động để xây dựng năng lực sản xuất mới.

Nhưng lợi suất cao cũng có thể phản ánh một câu chuyện kém tích cực hơn: bất định tài khóa, nguồn cung nợ quá lớn và niềm tin suy giảm vào khả năng chính sách giữ được ổn định dài hạn. Hai câu chuyện có thể cùng tồn tại. Một phần lợi suất tăng vì nền kinh tế cần nhiều vốn hơn; phần còn lại là mức phí mà thị trường yêu cầu để chịu rủi ro tài khóa và chính sách.

Nghịch lý nằm ở đây: AI có thể nâng năng suất trong tương lai, nhưng trước khi tạo ra thêm sản lượng, nó đã làm nhu cầu vốn tăng mạnh trong hiện tại. Nếu thị trường hấp thụ quá trình này có trật tự, lợi suất cao hơn chỉ buộc các dự án phải chứng minh khả năng sinh lời tốt hơn. Nhưng nếu lợi suất tăng quá nhanh, chính chi phí vốn có thể làm chậm những khoản đầu tư cần thiết để biến lời hứa của AI thành tăng trưởng thực.

→ Lợi suất 30 năm là nơi ba lực cùng gặp nhau: nguồn cung Treasury phản ánh giới hạn tài khóa, phát hành của Big Tech phản ánh cơn khát vốn cho AI, còn mức lợi suất mà thị trường yêu cầu phản ánh niềm tin vào cách chính sách quản lý cả hai.

2.3. Vì sao stocks và corporate spreads chưa phản ứng mạnh?

Treasury bị bán khá mạnh, nhưng các chỉ số cổ phiếu chưa giảm tương ứng và chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp vẫn tương đối ổn định.

Sự phân kỳ này không có nghĩa thị trường trái phiếu đang phản ứng quá mức. Nó cho thấy cú sốc hiện vẫn tập trung chủ yếu ở giá của vốn dài hạn, chưa biến thành nỗi lo rằng doanh nghiệp sẽ mất khả năng trả nợ trên diện rộng.

Điều kiện tài chính tổng thể vẫn được hỗ trợ bởi nhiều yếu tố:

• giá cổ phiếu còn cao;

• đồng dollar mềm hơn so với một số giai đoạn trước;

• chính sách tài khóa vẫn tạo lực đỡ cho nhu cầu;

• lợi nhuận doanh nghiệp lớn chưa suy yếu rõ rệt.

Nhờ đó, lực cản từ lợi suất Treasury và lãi vay mua nhà cao hơn vẫn được bù đắp một phần bởi giá tài sản và khả năng tiếp cận vốn của khu vực doanh nghiệp lớn.

Kết quả là nền kinh tế ngày càng phân hóa.

Nhóm có bảng cân đối mạnh vẫn tiếp tục đầu tư

Các tập đoàn có dòng tiền lớn, giá trị vốn hóa cao và nhiều kênh huy động vốn vẫn có thể duy trì chi tiêu đầu tư.

Các công ty công nghệ lớn không chỉ dựa vào một nguồn tài trợ. Họ có thể kết hợp:

• dòng tiền từ hoạt động kinh doanh;

• phát hành trái phiếu;

• thuê tài sản dài hạn;

• vay ngân hàng;

• các cấu trúc tài trợ dự án.

Vì vậy, lợi suất chuẩn tăng chưa đủ để buộc họ dừng ngay các dự án trung tâm dữ liệu, điện năng hoặc hạ tầng AI.

Một dự án có thể trở nên đắt hơn, nhưng vẫn được triển khai nếu doanh nghiệp có đủ tiền mặt, kỳ vọng doanh thu còn mạnh và khả năng vay vốn chưa bị hạn chế.

Nhóm phụ thuộc vào nợ chịu áp lực sớm hơn

Tình hình khác hẳn đối với:

• nhà ở;

• bất động sản thương mại;

• doanh nghiệp nhỏ;

• các dự án hạ tầng có thời gian hoàn vốn dài;

• những công ty thường xuyên phải tái cấp vốn.

Với những bên đi vay này, chỉ cần lợi suất Treasury tăng cũng đủ làm tổng chi phí vay trở nên khó chấp nhận, ngay cả khi phần bù rủi ro tín dụng không thay đổi.

Một khoản vay doanh nghiệp thường gồm hai phần:

Lợi suất Treasury làm nền + phần bù rủi ro tín dụng

Nếu lợi suất Treasury tăng từ 4% lên 5%, doanh nghiệp vẫn phải trả thêm một điểm phần trăm, ngay cả khi thị trường không đánh giá doanh nghiệp đó rủi ro hơn trước.

Đây là lý do chênh lệch lợi suất doanh nghiệp có thể ổn định trong khi tổng chi phí vay vẫn tăng mạnh.

Chênh lệch lợi suất chủ yếu phản ánh:

• nguy cơ vỡ nợ;

• khả năng thanh toán;

• thanh khoản của trái phiếu doanh nghiệp;

• mức độ sẵn sàng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư.

Nếu thị trường vẫn tin doanh nghiệp có khả năng trả nợ, phần bù này không nhất thiết phải mở rộng. Nhưng bên đi vay vẫn phải chịu mức lợi suất nền cao hơn.

Nói cách khác, thị trường có thể đồng thời tin hai điều:

• Doanh nghiệp chưa đối mặt với một làn sóng vỡ nợ diện rộng.

• Vốn dài hạn phải được cung cấp với mức giá cao hơn trước.

Sự ổn định của chênh lệch lợi suất doanh nghiệp vì thế chưa phủ nhận tín hiệu từ đầu dài của đường cong. Nó chỉ cho thấy đợt bán trái phiếu hiện vẫn là một cuộc định giá lại chi phí nắm giữ vốn dài hạn và phần bù kỳ hạn, chưa trở thành một cuộc đánh giá lại đồng loạt về khả năng trả nợ.

Thị trường cổ phiếu có bộ đệm riêng

Cổ phiếu cũng chưa phản ứng mạnh vì nhà đầu tư vẫn nhìn thấy hai nguồn hỗ trợ:

• lợi nhuận doanh nghiệp tiếp tục tăng;

• đầu tư AI tạo kỳ vọng về doanh thu và năng suất trong tương lai.

Khi lợi nhuận còn đủ mạnh, nhà đầu tư có thể chấp nhận mức lãi suất chiết khấu cao hơn trong một khoảng thời gian. Giá cổ phiếu không nhất thiết giảm ngay khi lợi suất tăng, nếu dòng tiền kỳ vọng cũng được điều chỉnh lên.

Nhưng bộ đệm này không vô hạn.

Khi lợi suất tăng đủ cao:

• giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai giảm xuống;

• mua lại cổ phiếu trở nên kém hấp dẫn hơn;

• các dự án được tài trợ bằng nợ phải vượt qua mức sinh lời yêu cầu cao hơn;

• phần bù mà nhà đầu tư nhận được khi nắm giữ cổ phiếu bị thu hẹp;

• những cổ phiếu phụ thuộc nhiều vào tăng trưởng dài hạn trở nên nhạy cảm hơn với lãi suất.

Vì vậy, điều cần theo dõi không phải một mức lợi suất Treasury 30 năm cố định. Không có một con số duy nhất mà khi vượt qua, thị trường cổ phiếu hoặc tín dụng chắc chắn sẽ gãy.

Đường biên thực sự nằm ở thời điểm lợi suất cao bắt đầu thay đổi hành vi:

• doanh nghiệp hoãn đầu tư;

• ngân hàng siết tiêu chuẩn cho vay;

• nhà đầu tư yêu cầu mức sinh lời cao hơn;

• các thương vụ phát hành bị trì hoãn;

• dự án mới không còn đạt mức lợi nhuận tối thiểu.

→ Cổ phiếu và chênh lệch lợi suất doanh nghiệp chưa phản ứng mạnh vì thị trường vẫn tin doanh nghiệp lớn có thể trả nợ và tiếp tục đầu tư. Nhưng lợi suất nền cao hơn đang âm thầm làm vốn trở nên đắt hơn, đặc biệt đối với những khu vực phụ thuộc nhiều vào vay nợ.

Sự bình lặng hiện tại vì thế không có nghĩa cú sốc đã biến mất. Nó chỉ cho thấy tác động đang lan theo thứ tự: từ Treasury, sang chi phí vốn, rồi mới đến quyết định đầu tư, tín dụng và giá cổ phiếu.

2.4. Long end chỉ trở thành cú sốc vĩ mô khi hành vi thay đổi

Giá trái phiếu giảm hoặc lợi suất lập đỉnh mới chưa tự động tạo ra suy thoái. Lợi suất dài hạn chỉ trở thành cú sốc kinh tế thực khi chi phí vốn cao hơn bắt đầu làm thay đổi quyết định đầu tư, tuyển dụng và cung cấp tín dụng.

Quá trình truyền dẫn thường diễn ra qua bốn bước:

• Lợi suất Treasury tăng, kéo tổng chi phí vay của doanh nghiệp và hộ gia đình đi lên.

• Mức sinh lời tối thiểu mà một dự án phải đạt được cũng tăng theo, khiến những dự án có lợi nhuận thấp hoặc thời gian hoàn vốn dài trở nên kém hấp dẫn.

• Chủ đầu tư phải bổ sung thêm vốn tự có, thu hẹp quy mô hoặc trì hoãn xây dựng.

• Đơn hàng, tuyển dụng và đầu tư thiết bị bắt đầu chậm lại trong chuỗi cung ứng.

Tác động vì thế thường xuất hiện với độ trễ. Thị trường trái phiếu có thể định giá lại chỉ trong vài ngày, nhưng doanh nghiệp cần nhiều tháng mới điều chỉnh ngân sách đầu tư, kế hoạch tuyển dụng và nhu cầu mua sắm thiết bị.

Đối với làn sóng AI, mắt xích yếu nhất không nhất thiết nằm ở Microsoft, Amazon hay Alphabet. Những tập đoàn này có dòng tiền lớn, bảng cân đối mạnh và nhiều kênh huy động vốn. Áp lực có thể xuất hiện ở một công ty phát triển trung tâm dữ liệu không thể tái cấp vốn, một công ty điện lực chưa được phép chuyển chi phí đầu tư sang giá điện, hoặc một nhà cung cấp có nhiều đơn hàng nhưng thiếu vốn lưu động để mở rộng sản xuất.

Đây là lúc cần phân biệt giữa quá trình định giá bình thường và sự rối loạn của thị trường.

Nếu lợi suất tăng có trật tự và loại bỏ những dự án chỉ có thể sinh lời khi vốn gần như miễn phí, thị trường đang thực hiện đúng chức năng của mình. Vốn được chuyển sang những dự án hiệu quả hơn, mức vay nợ giảm và các chủ đầu tư phải chứng minh rõ hơn khả năng tạo ra dòng tiền.

Nhưng nếu biến động tăng mạnh khiến ngân hàng và nhà tạo lập thị trường thu hẹp khả năng giữ trái phiếu, vấn đề không còn chỉ là vốn đắt hơn. Chênh lệch giá mua–bán có thể mở rộng, thanh khoản suy yếu và ngay cả những doanh nghiệp có chất lượng tốt cũng gặp khó khăn khi phát hành nợ.

Các tín hiệu cần theo dõi gồm kết quả đấu giá Treasury, điều kiện trên thị trường vay ngắn hạn, độ sâu giao dịch, số thương vụ phát hành doanh nghiệp bị trì hoãn và việc chênh lệch lợi suất tín dụng có bắt đầu tăng cùng lợi suất Treasury hay không. Chỉ khi nhiều chỉ báo cùng xấu đi mới có cơ sở kết luận rằng quá trình định giá lại ở đầu dài đã chuyển thành căng thẳng nguồn vốn.

Cho đến lúc đó, lợi suất cao chủ yếu tạo ra sự phân hóa. Những công ty có bảng cân đối mạnh vẫn tiếp tục đầu tư, trong khi các bên đi vay phụ thuộc vào tái cấp vốn chịu áp lực trước. Nhà ở và bất động sản thương mại có thể chậm lại, ngay cả khi các tập đoàn công nghệ lớn vẫn tiếp tục xây trung tâm dữ liệu và các chỉ số cổ phiếu chung chưa giảm mạnh.

→ Đầu dài không trở thành cú sốc vĩ mô chỉ vì lợi suất lập đỉnh. Nó trở thành cú sốc khi chi phí vốn cao bắt đầu thay đổi hành vi, làm các dự án khả thi bị trì hoãn và biến một cuộc định giá lại trái phiếu thành sự co lại của tín dụng.

Warsh muốn thị trường tự xác định mức giá của sự thiếu chắc chắn. Nhưng đúng lúc thị trường trái phiếu bắt đầu yêu cầu mức bù cao hơn cho sự linh hoạt đó, một thị trường khác lại nhận được thông điệp gần như ngược lại: Bộ Tài chính Mỹ và Nhật Bản sẵn sàng can thiệp nếu sự điều chỉnh của đồng yen trở nên quá mất trật tự.

PHẦN III - TỪ RATE CHECK ĐẾN COORDINATED INTERVENTION

3.1. Ai ra quyết định, ai thực hiện?

Cụm từ “Fed can thiệp vào đồng yen” rất dễ tạo ra cách hiểu sai. New York Fed đúng là xuất hiện trong giao dịch, nhưng điều đó không có nghĩa FOMC đã quyết định thay đổi tỷ giá, cũng không cho thấy Federal Reserve đang dùng chính sách tiền tệ để hỗ trợ đồng yen.

Trong hệ thống của Mỹ, quyền quyết định can thiệp ngoại hối thuộc về Bộ Tài chính Mỹ, thường thông qua Quỹ Bình ổn Hối đoái. New York Fed chỉ đóng vai trò thực hiện: liên hệ với các ngân hàng lớn, hỏi giá, đánh giá thanh khoản và tiến hành giao dịch thay mặt Bộ Tài chính.

Quyết định về lãi suất, quy mô bảng cân đối và định hướng tiền tệ của FOMC vẫn nằm trong một quy trình hoàn toàn riêng biệt.

Phía Nhật Bản cũng có sự phân công tương tự. Bộ Tài chính Nhật Bản quyết định thời điểm, hướng và quy mô can thiệp; Ngân hàng Trung ương Nhật Bản thực hiện giao dịch trên thị trường thay mặt Bộ Tài chính. BOJ chỉ sử dụng quyền quyết định riêng khi thay đổi lãi suất hoặc chương trình mua trái phiếu chính phủ thông qua Hội đồng Chính sách.

Vì vậy, chiến dịch hỗ trợ đồng yen cần được nhìn qua bốn chủ thể:

• Bộ Tài chính Nhật Bản: quyết định mua yen và bán tài sản ngoại tệ thuộc dự trữ quốc gia.

• Ngân hàng Trung ương Nhật Bản: thực hiện lệnh mua bán trên thị trường theo chỉ đạo của Bộ Tài chính.

• Bộ Tài chính Mỹ và Quỹ Bình ổn Hối đoái: quyết định Mỹ có sử dụng tài sản dự trữ để hỗ trợ yen hay không.

• New York Fed: hỏi giá và thực hiện giao dịch với tư cách đại diện cho Bộ Tài chính Mỹ.

Sự phân biệt này đặc biệt quan trọng vì ba công cụ rất khác nhau thường bị gộp chung trong các bình luận thị trường.

FUN FACT - RATE CHECK, INTERVENTION VÀ SWAP LINE KHÔNG GIỐNG NHAU

• Rate check là việc authorities hỏi dealer về giá và thanh khoản, thường được thị trường hiểu như cảnh báo trước intervention.

• FX intervention là giao dịch thật: bán một đồng tiền và mua đồng tiền khác.

• Swap line là thỏa thuận giữa các ngân hàng trung ương để cung cấp thanh khoản tiền tệ cho nhau.

Những thông tin được báo cáo trong đợt này gồm việc kiểm tra tỷ giá và mua yen trực tiếp. Chưa có bằng chứng cho thấy một đường hoán đổi tiền tệ mới đã được kích hoạt. Vì vậy, nhận định rằng “Mỹ chuẩn bị hỗ trợ yen bằng hoán đổi tiền tệ” đi xa hơn những gì dữ liệu hiện tại có thể xác nhận.

Dù chưa dẫn đến một giao dịch lớn, việc kiểm tra tỷ giá vẫn có tác động chính sách. Khi New York Fed hỏi nhiều ngân hàng về USD/JPY hoặc EUR/JPY, các nhà tạo lập thị trường hiểu rằng Bộ Tài chính Mỹ đang theo dõi trực tiếp và có khả năng bước vào thị trường.

Phản ứng thường xuất hiện ngay lập tức:

• ngân hàng giảm lượng vị thế bán yen đang giữ;

• chênh lệch giữa giá mua và giá bán được nới rộng;

• khách hàng được cảnh báo về nguy cơ can thiệp;

• chi phí duy trì vị thế bán yen tăng lên.

Authorities vì thế không chỉ thay đổi cung–cầu tại thời điểm hiện tại. Họ còn thay đổi cách thị trường đánh giá những kết quả có thể xảy ra trong tương lai. Một vị thế bán yen từng có mức rủi ro tương đối dễ dự đoán bỗng phải đối mặt với khả năng một lệnh mua lớn xuất hiện trong giờ giao dịch Tokyo, London hoặc New York.

→ New York Fed xuất hiện trên màn hình giao dịch, nhưng quyết định chính sách thuộc về Bộ Tài chính Mỹ; BOJ thực hiện giao dịch tại Nhật, nhưng quyền quyết định thuộc Bộ Tài chính Nhật Bản.

Sự phân vai này cho phép FOMC tiếp tục cứng rắn với lạm phát, trong khi Bộ Tài chính Mỹ đồng thời mua yen nhằm hạn chế bất ổn tài chính. Hai hành động có thể sử dụng cùng một cơ quan thực hiện, nhưng phục vụ hai mục tiêu hoàn toàn khác nhau.

3.2. Nhật Bản có thể đã thực hiện một trong những phiên intervention lớn nhất lịch sử

Can thiệp ngoại hối thường thất bại khi chính phủ chỉ cố kéo tỷ giá xuống một vài mức giá mà không thay đổi được hành vi của thị trường. Điểm đáng chú ý trong đợt này là Nhật Bản dường như nhắm đến một mục tiêu lớn hơn: phá vỡ niềm tin rằng bán yen vẫn là giao dịch có lợi nhuận ổn định và rủi ro thấp.

Trước khi chính quyền hành động, yen đã suy yếu đến vùng 163.65–164 yen đổi một USD, gần mức thấp nhất kể từ năm 1986. Giao dịch khi đó gần như chỉ đi theo một hướng. Chênh lệch lãi suất Mỹ–Nhật còn rộng, giá năng lượng cao làm tăng nhu cầu ngoại tệ của doanh nghiệp Nhật, còn những cảnh báo bằng lời trước đó không đủ sức buộc nhà đầu tư rời khỏi các vị thế vay yen giá rẻ.

Sau đó, tỷ giá đảo chiều đột ngột. USD/JPY giảm xuống dưới 160 rồi có lúc chạm gần 158. Dựa trên biến động trong tài khoản chính phủ và dòng tiền trên thị trường tiền tệ, giới phân tích ước tính Nhật Bản có thể đã mua khoảng 8.45 nghìn tỷ yen, tương đương gần 52.8 tỷ USD, chỉ trong một phiên. Nếu được xác nhận, đây sẽ là một trong những giao dịch hỗ trợ yen lớn nhất từng được ghi nhận.

Quy mô bất thường của phiên giao dịch cũng xuất hiện trong dữ liệu EBS, một trong những nền tảng ngoại hối liên ngân hàng quan trọng nhất. Khối lượng USD/JPY ước tính trong ngày 30/7 tăng lên gần 90 tỷ USD, vượt xa phần lớn những phiên can thiệp trước đó. Phần lớn bước nhảy xuất hiện trong một khoảng thời gian ngắn vào buổi chiều theo giờ London, trùng với thời điểm yen tăng mạnh.

Con số 90 tỷ USD không có nghĩa toàn bộ lượng giao dịch là tiền của chính phủ Nhật. Tuy nhiên, nó cho thấy đây không chỉ là phản ứng thông thường trước một phát biểu chính sách. Một dòng mua chính thức có thể tạo ra cú sốc ban đầu, sau đó thị trường tư nhân tiếp tục khuếch đại biến động thông qua đóng vị thế, giảm đòn bẩy và phòng vệ rủi ro.

Điều này đặc biệt quan trọng vì trước can thiệp, thị trường đã đứng khá đông về một phía. Dữ liệu CFTC đến ngày 28/7 cho thấy vị thế đầu cơ yen so với dollar ở khoảng -40% tổng hợp đồng mở, nằm gần vùng bán ròng cực đoan trong lịch sử gần đây. Khi tỷ giá bất ngờ đảo chiều, những vị thế này trở thành nhiên liệu cho một đợt mua lại mạnh.

Cơ chế truyền dẫn diễn ra qua ba bước:

• Dòng mua trực tiếp: Bộ Tài chính bán tài sản ngoại tệ và mua yen, làm tỷ giá thay đổi ngay lập tức.

• Mua lại để cắt lỗ: nhà đầu tư đã bán yen phải đóng vị thế hoặc bổ sung tài sản bảo đảm, tạo thêm nhu cầu mua mà chính phủ không cần trực tiếp tài trợ.

• Định giá lại biến động: chi phí mua quyền chọn bảo vệ trước khả năng yen tăng lên cao hơn, khiến việc duy trì vị thế bán trở nên đắt hơn.

Hai bước sau quyết định phần lớn sức mạnh của phản ứng ngắn hạn. Nhật Bản không thể liên tục mua lại mọi lượng yen bị bán ra trên thị trường toàn cầu. Cách hiệu quả hơn là tạo ra một cú sốc đủ lớn để người bán yen tự trở thành người mua.

Thời điểm giao dịch cũng giúp khuếch đại tác động. Một lệnh mua lớn xuất hiện khi thanh khoản mỏng có thể đẩy tỷ giá đi xa hơn nhiều so với cùng một quy mô trong giờ cao điểm. Khi USD/JPY xuyên qua các mức cắt lỗ quan trọng, giao dịch tự động và hoạt động phòng vệ của ngân hàng tiếp tục đẩy yen lên.

Tuy nhiên, vị thế bán quá lớn chỉ giải thích vì sao phản ứng ban đầu mạnh đến vậy; nó không chứng minh yen đã bước vào một xu hướng tăng bền vững. Sau khi phần lớn vị thế đầu cơ bị đóng lại, tỷ giá vẫn phải đối mặt với những lực cơ bản như chênh lệch lãi suất Mỹ–Nhật, giá năng lượng và dòng vốn đầu tư ra nước ngoài.

Hiệu quả dài hơn của can thiệp vì thế phụ thuộc vào khả năng chính quyền tiếp tục duy trì sự bất định. Một giao dịch lớn nhưng chỉ diễn ra một lần có thể nhanh chóng trở thành cơ hội để nhà đầu tư bán yen ở mức giá tốt hơn. Ngược lại, sự tham gia của Mỹ, các đợt kiểm tra tỷ giá của New York Fed và khả năng hành động trên nhiều cặp tiền khiến thị trường khó xác định thời điểm cũng như phạm vi của lần can thiệp tiếp theo.

Quy mô 8.45 nghìn tỷ yen hiện vẫn là ước tính từ dòng tiền thị trường, chưa phải số liệu quyết toán chính thức. Nhưng ba tín hiệu - cú giảm mạnh của USD/JPY, khối lượng EBS gần 90 tỷ USD và vị thế bán yen rất lớn trước đó - cùng cho thấy đây là một chiến dịch có quy mô và sức lan tỏa vượt xa một lời cảnh báo thông thường.

→ Nhật Bản không chỉ sử dụng dự trữ để mua yen. Tokyo tạo ra một cú sốc đủ lớn để biến vị thế bán yen từ một giao dịch gần như một chiều thành một giao dịch có thể gây thua lỗ đột ngột.

Tác động lần này còn mạnh hơn những đợt can thiệp đơn phương trước đây, bởi người bán yen không còn chỉ đối mặt với Tokyo.

3.3. Mỹ chuyển từ ủng hộ bằng lời nói sang sử dụng bảng cân đối

Trước cuối tháng 7, sự hỗ trợ của Washington dành cho Nhật Bản chủ yếu dừng ở ngôn ngữ ngoại giao. Mỹ thừa nhận biến động tỷ giá quá mức là điều không mong muốn, nhấn mạnh sự phối hợp với Tokyo và không công khai phản đối khả năng Nhật Bản can thiệp.

Nhưng diễn biến trong ngày cho thấy lời nói chỉ tạo ra tác động giới hạn. Phát biểu của Bộ trưởng Tài chính Nhật Bản về sự ủng hộ từ Mỹ và cảnh báo lạm phát của Thống đốc BOJ khiến USD/JPY dao động, nhưng chưa đủ để đảo ngược xu hướng. Những nhịp giảm mạnh hơn chỉ xuất hiện khi thị trường bắt đầu nghi ngờ có dòng tiền mua yen thực sự.

Biểu đồ USD/JPY theo từng năm phút cho thấy nhiều cú giảm đột ngột từ 1.3 đến 1.9 yen quanh các thời điểm được thị trường diễn giải là can thiệp. Sau đó, Reuters đưa tin Bộ Tài chính Nhật Bản đã truyền đạt khả năng hành động, còn Financial Times cho biết Bộ Tài chính Mỹ cũng tham gia thông qua New York Fed. Từ vùng trên 161, USD/JPY cuối cùng giảm về gần 157.5.

Không phải mọi nhịp giảm trong biểu đồ đều có thể được xác nhận ngay là một giao dịch của chính phủ. Nhật Bản thường công bố số liệu can thiệp với độ trễ, nên thị trường phải suy luận từ biến động tỷ giá, dòng tiền và các thông tin xuất hiện cùng thời điểm. Tuy nhiên, chuỗi phản ứng vẫn cho thấy một thay đổi quan trọng: bán yen không còn là giao dịch chỉ cần theo dõi chênh lệch lãi suất Mỹ–Nhật.

Bước chuyển đầu tiên xuất hiện khi New York Fed bắt đầu kiểm tra tỷ giá. Việc cơ quan thực hiện giao dịch của Mỹ yêu cầu các ngân hàng lớn báo giá cho thấy Bộ Tài chính không còn chỉ đứng ngoài quan sát. Sau đó, Financial Times đưa tin New York Fed đã bán euro để mua yen thay mặt Bộ Tài chính Mỹ. Nếu được xác nhận đầy đủ trong dữ liệu chính thức, đây sẽ là lần đầu Washington và Tokyo phối hợp mua yen để hỗ trợ đồng tiền Nhật kể từ năm 1998.

Thay đổi quan trọng không nằm ở quy mô tuyệt đối của giao dịch, mà ở việc Washington đã đưa tài sản thật vào chiến dịch. Bộ Tài chính Mỹ không còn chỉ nói rằng yen đang quá yếu; họ chấp nhận giảm một phần tài sản dự trữ bằng euro để tăng lượng tài sản bằng yen.

Mỹ cũng không cần bỏ ra số tiền tương đương Nhật Bản để tạo ảnh hưởng lớn. Nếu Nhật Bản đã triển khai hơn 50 tỷ USD, còn Washington chỉ mua khoảng 5–10 tỷ USD, phần đóng góp của Mỹ vẫn nhỏ hơn đáng kể. Nhưng sự xuất hiện của một chủ thể mới đã làm thay đổi toàn bộ phép tính của người bán yen:

• Tokyo không còn hành động một mình: hoạt động mua yen có thể được phối hợp giữa giờ châu Á và giờ New York.

• Phạm vi không còn giới hạn ở USD/JPY: Bộ Tài chính Mỹ có thể sử dụng tài sản euro và giao dịch trên EUR/JPY.

• Bước đi tiếp theo khó dự đoán hơn: kiểm tra tỷ giá có thể xuất hiện trước giao dịch, nhưng không tiết lộ chắc chắn thời điểm hay quy mô.

FUN FACT - Tờ giấy note của Bessent

Một ghi chú được nhìn thấy trong sổ tay của Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent cho thấy quy mô mua yen từ 5–10 tỷ USD từng được cân nhắc.

Dòng chữ này không xác nhận số tiền cuối cùng đã được thực hiện, nhưng củng cố phỏng đoán rằng Washington đã chuẩn bị sử dụng tài sản dự trữ thay vì chỉ đưa ra lời cảnh báo.

Một giao dịch tương đối nhỏ vẫn có thể tạo ảnh hưởng lớn khi nó đến từ một chủ thể chưa từng được thị trường tính đến. Trước đó, người bán yen chủ yếu theo dõi dự trữ của Nhật, lịch sử can thiệp và mức độ chịu đựng của chính phủ Tokyo. Khi Bộ Tài chính Mỹ tham gia, những thông tin đó không còn đủ.

Nhà đầu tư còn phải cân nhắc:

• chiến lược của Bộ trưởng Tài chính Mỹ;

• quy mô và cơ cấu tài sản của Quỹ Bình ổn Hối đoái;

• khả năng New York Fed thực hiện thêm giao dịch;

• mức độ phối hợp giữa Washington và Tokyo.

Mỹ cũng có những lợi ích riêng. Yen giảm giá quá nhanh có thể ảnh hưởng đến Mỹ qua nhiều kênh. Dollar mạnh hơn gây sức ép lên doanh nghiệp xuất khẩu Mỹ, trong khi Bộ Tài chính Nhật hoặc nhà đầu tư Nhật có thể phải bán tài sản nước ngoài để huy động tiền hỗ trợ yen. Nếu giao dịch vay yen trở nên quá lớn, một đợt đảo chiều bất ngờ còn có thể gây bán tháo trên nhiều thị trường toàn cầu.

Một đồng yen suy yếu có trật tự chủ yếu là vấn đề kinh tế của Nhật Bản. Nhưng một đồng yen trở thành mục tiêu đầu cơ một chiều có thể phát triển thành rủi ro đối với toàn bộ hệ thống tài chính.

Điều này giải thích vì sao Bộ Tài chính Mỹ có thể mua yen trong lúc FOMC vẫn giữ lập trường cứng rắn với lạm phát:

• chính sách tiền tệ muốn giữ đủ sức ép để đưa lạm phát xuống;

• chính sách tỷ giá muốn ngăn chênh lệch lãi suất tạo ra một vị thế đầu cơ quá lớn và dễ mất kiểm soát.

Hai mục tiêu khác nhau, dù cùng bắt nguồn từ khoảng cách lãi suất Mỹ–Nhật.

→ Mỹ không cần có nguồn lực lớn hơn Nhật Bản; họ chỉ cần làm cho chi phí đặt cược rằng Tokyo đang bị cô lập trở nên đủ cao.

Sự tham gia của Washington vì thế đánh dấu bước chuyển từ ủng hộ bằng lời nói sang hỗ trợ bằng tài sản thực. Nhưng điểm làm chiến dịch này đặc biệt hơn nằm ở loại tài sản mà Mỹ đã lựa chọn bán.

3.4. Vì sao bán euro mở rộng can thiệp ra toàn bộ hệ thống giao dịch bằng yen?

Nếu mục tiêu duy nhất là kéo USD/JPY xuống, cách trực tiếp nhất sẽ là bán dollar và mua yen. Việc New York Fed được báo cáo đã bán euro thay mặt Bộ Tài chính cho thấy chiến dịch có thể nhắm đến một vấn đề rộng hơn: yen đang được sử dụng làm nguồn vốn rẻ cho nhiều giao dịch trên toàn cầu, chứ không chỉ trong cặp tỷ giá với dollar.

Trước hết, bán euro mua yen không có nghĩa Mỹ mở một vị thế đầu cơ lớn chống lại đồng tiền chung châu Âu. Mỹ vốn đã sở hữu tài sản dự trữ bằng euro. Giao dịch chỉ làm giảm một phần tài sản euro và tăng tài sản yen.

Đây là một sự thay đổi trong cơ cấu dự trữ, không phải một giao dịch vay mượn nhằm gây bất ổn cho euro.

Dữ liệu ngày 24/7 cho thấy tài sản ngoại tệ được báo cáo của Mỹ bao gồm:

• khoảng 14.37 tỷ USD chứng khoán bằng euro;

• khoảng 11.57 tỷ USD tiền gửi bằng euro;

• khoảng 5.64 tỷ USD chứng khoán bằng yen;

• khoảng 5.88 tỷ USD tiền gửi bằng yen.

Các con số này gộp tài sản liên quan đến Quỹ Bình ổn Hối đoái của Bộ Tài chính và tài khoản của Federal Reserve. Vì vậy, không thể mặc định toàn bộ lượng euro đều nằm trong một tài khoản mà Bộ Tài chính có thể tùy ý sử dụng.

Bộ Tài chính Mỹ chưa công bố lý do chính thức lựa chọn EUR/JPY. Tuy nhiên, cấu trúc giao dịch tạo ra ba tác động rõ ràng:

1. Tránh gửi tín hiệu trực tiếp rằng Mỹ muốn dollar yếu hơn

   Nếu Washington bán dollar để mua yen, thị trường có thể diễn giải rằng Mỹ chủ động muốn hạ giá đồng tiền của mình. Dùng euro làm nguồn tài trợ giúp tránh thông điệp nhạy cảm đó.

2. Ngăn vị thế bán yen chuyển sang cặp tiền khác

   Nếu chính phủ chỉ bảo vệ USD/JPY, nhà đầu tư có thể đóng vị thế so với dollar nhưng tiếp tục bán yen so với euro, bảng Anh hoặc các đồng tiền có lãi suất cao hơn.

3. Mở rộng áp lực lên toàn bộ hệ thống vay yen

   Yen tăng giá trên nhiều cặp tỷ giá sẽ gây sức ép lên nhiều chiến lược sử dụng yen làm nguồn vốn, thay vì chỉ ảnh hưởng đến giao dịch dollar–yen.

Giao dịch vay yen trên thực tế rộng hơn nhiều so với hình dung “vay yen rồi mua trái phiếu Mỹ”. Yen có thể được vay để đầu tư vào:

• trái phiếu doanh nghiệp châu Âu;

• trái phiếu các thị trường mới nổi;

• cổ phiếu;

• hàng hóa;

• các chiến lược chênh lệch giá giữa nhiều thị trường.

Những vị thế này không nhất thiết xuất hiện trực tiếp dưới dạng USD/JPY. Nhưng tất cả đều phụ thuộc vào hai giả định: yen duy trì yếu và biến động tỷ giá đủ thấp.

Khi yen tăng mạnh, cơ chế đảo chiều bắt đầu:

• giá trị khoản nợ bằng yen tăng so với tài sản đang được nắm giữ;

• yêu cầu ký quỹ tăng;

• giới hạn rủi ro của quỹ bị thu hẹp;

• nhà đầu tư phải mua lại yen;

• để có tiền, họ bán bớt tài sản đã được mua bằng nguồn vốn yen.

Một cú sốc tỷ giá vì thế có thể lan sang trái phiếu, tín dụng và cổ phiếu.

Tuy nhiên, điều này chưa có nghĩa một đợt tháo chạy khỏi giao dịch vay yen đã bắt đầu. Chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp chưa mở rộng mất kiểm soát, các chỉ số cổ phiếu chưa phản ánh một làn sóng giảm đòn bẩy toàn cầu và thị trường Treasury vẫn vận hành bình thường.

Hiện tại, giao dịch EUR/JPY chủ yếu làm rủi ro cực đoan trở nên lớn hơn, buộc nhà đầu tư phải trả thêm chi phí bảo hiểm cho khả năng chính phủ tiếp tục can thiệp.

→ Bán euro để mua yen biến một chiến dịch bảo vệ USD/JPY thành lời cảnh báo đối với toàn bộ hệ thống giao dịch sử dụng yen làm nguồn vốn.

Phạm vi phòng thủ đã được mở rộng. Câu hỏi tiếp theo là liệu các chính phủ có thay đổi được những yếu tố khiến yen suy yếu, hay chỉ mua thêm thời gian trước khi chênh lệch lãi suất, giá dầu và dòng vốn quay lại chi phối thị trường.

3.5. EUR/JPY làm nguy cơ đảo chiều giao dịch vay yen lan rộng hơn

Giao dịch vay yen thường được mô tả rất đơn giản: nhà đầu tư vay yen với lãi suất thấp, đổi sang một đồng tiền hoặc tài sản có mức sinh lời cao hơn, rồi hưởng phần chênh lệch.

Trong thực tế, hệ thống này rộng hơn nhiều. Nguồn vốn yen có thể được dùng để mua trái phiếu dollar, tín dụng euro, tài sản tại các nền kinh tế mới nổi, cổ phiếu hoặc nhiều chiến lược đầu tư phức tạp khác. Vì vậy, một vị thế không nhất thiết phải xuất hiện trực tiếp dưới dạng bán USD/JPY.

Khi yen tăng mạnh, quá trình đảo chiều thường diễn ra qua ba bước:

1. Khoản nợ bằng yen trở nên đắt hơn

   Nhà đầu tư cần nhiều dollar hoặc euro hơn để mua lại cùng một lượng yen đã vay.

2. Biến động và yêu cầu ký quỹ tăng

   Các quỹ phải giảm mức rủi ro, bổ sung tài sản bảo đảm hoặc thu hẹp vị thế.

3. Nhà đầu tư bán tài sản và mua lại yen

   Việc mua lại yen làm đồng tiền tăng thêm, trong khi bán tài sản gây áp lực lên nhiều thị trường khác.

Nếu chính phủ chỉ can thiệp ở USD/JPY, một phần giao dịch có thể chuyển sang EUR/JPY. Việc New York Fed được báo cáo đã bán euro để mua yen làm chiến dịch khó né tránh hơn: yen được hỗ trợ đồng thời so với cả dollar và euro.

Rủi ro đối với hệ thống không nằm ở việc một quỹ riêng lẻ bị thua lỗ. Vấn đề xuất hiện khi nhiều chiến lược khác nhau cùng nhận ra rằng nguồn vốn yen không còn ổn định. Những tài sản vốn ít liên quan đến nhau khi đó có thể bị bán đồng thời vì cùng được tài trợ bằng một nguồn vay.

Dù vậy, hiện chưa có đủ bằng chứng cho thấy một đợt tháo chạy toàn cầu đã bắt đầu:

• chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp chưa tăng mất kiểm soát;

• các chỉ số cổ phiếu chưa phản ánh việc giảm vay nợ trên diện rộng;

• thanh khoản của thị trường Treasury vẫn hoạt động;

• áp lực tài trợ chưa lan đồng thời sang nhiều loại tài sản.

Can thiệp hiện chủ yếu làm tăng xác suất của một kịch bản xấu, chứ chưa xác nhận kịch bản đó đã xảy ra.

→ Can thiệp vào EUR/JPY mở rộng phạm vi của cú tăng yen, nhưng việc đảo chiều giao dịch vay yen chỉ trở thành tai nạn tài chính khi áp lực nguồn vốn buộc nhiều thị trường phải cùng giảm đòn bẩy.

Đây là lý do nhà đầu tư cần theo dõi mức độ các tài sản bắt đầu di chuyển cùng nhau và tình trạng thanh khoản, thay vì chỉ nhìn vào tỷ giá đóng cửa cuối ngày.

PHẦN IV - INTERVENTION CÓ THỂ GIỮ YEN ĐƯỢC BAO LÂU?

4.1. Intervention thay đổi tốc độ, nhưng chưa thay đổi hoàn toàn equilibrium

Việc USD/JPY giảm từ gần 164 xuống vùng 157–158 đủ mạnh để gây thiệt hại cho những nhà đầu tư bán yen, nhưng chưa đủ để chứng minh đồng tiền Nhật đã bước vào một xu hướng tăng bền vững.

Can thiệp đã thay đổi tốc độ, mức biến động và rủi ro của tỷ giá. Tuy nhiên, phần lớn những nguyên nhân khiến yen suy yếu trong dài hạn vẫn còn nguyên.

Yen không giảm chỉ vì đầu cơ. Đồng tiền này còn chịu áp lực từ chênh lệch lãi suất, hóa đơn nhập khẩu năng lượng, dòng vốn đầu tư ra nước ngoài và quá trình nâng lãi suất rất thận trọng của BOJ.

Năm lực cơ bản vẫn đang gây sức ép lên yen:

• Chênh lệch lãi suất: lãi suất ngắn hạn tại Nhật vẫn thấp hơn đáng kể so với Mỹ, khiến việc vay yen để đầu tư vào tài sản có lợi suất cao hơn tiếp tục hấp dẫn.

• Hóa đơn nhập khẩu dầu: giá năng lượng cao buộc doanh nghiệp Nhật phải mua thêm ngoại tệ để thanh toán nhập khẩu, làm nhu cầu bán yen tăng.

• Tài sản nước ngoài: hộ gia đình, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí và các định chế Nhật vẫn nắm giữ lượng lớn trái phiếu cùng cổ phiếu ở nước ngoài.

• Đường đi của lãi suất Mỹ: Fed chưa chuyển sang một chu kỳ giảm lãi suất đủ sâu để xóa bỏ lợi thế lợi suất của dollar.

• Bất định tài khóa và trái phiếu Nhật: nguồn cung JGB lớn hơn và triển vọng tài khóa khiến nhà đầu tư yêu cầu mức lợi suất cao hơn để nắm giữ tài sản dài hạn của Nhật.

Can thiệp vẫn có thể tạo ra một vùng phòng thủ mới. Sau khi chính quyền chứng minh sẵn sàng hành động gần mức 164, nhà đầu tư khó tiếp tục bán yen với cùng mức vay nợ như trước. Mỗi lần tỷ giá quay lại vùng cao sẽ đi kèm nguy cơ một lệnh mua yen lớn khác xuất hiện.

Điều đó khiến giao dịch bán yen trở nên kém hấp dẫn hơn, ngay cả khi nguyên nhân cơ bản chưa thay đổi.

Tuy nhiên, chính cơ chế này cũng có giới hạn. Nếu chênh lệch lãi suất vẫn rộng, yen tăng mạnh sẽ dần tạo ra một điểm vào mới cho giao dịch vay yen:

1. Nhà đầu tư vay yen với chi phí thấp.

2. Số tiền được chuyển sang trái phiếu, tín dụng hoặc tài sản có lợi suất cao hơn.

3. Nhà đầu tư đặt cược rằng chính quyền không thể chi hàng chục tỷ USD mỗi lần tỷ giá tăng trở lại.

Can thiệp vì thế có thể thay đổi tốc độ mà tỷ giá quay về trạng thái cân bằng, nhưng khó thay đổi chính trạng thái cân bằng nếu chính sách tiền tệ Mỹ và Nhật vẫn đi theo hai hướng khác nhau.

Công cụ này hiệu quả nhất khi đóng vai trò một cây cầu: mua thời gian để BOJ nâng lãi suất, giá dầu hạ nhiệt hoặc Fed chuyển sang lập trường mềm hơn.

→ Chính quyền đã chứng minh họ có thể khiến người bán yen mất tiền; họ chưa chứng minh được yen có thể duy trì sức mạnh mà không cần thu hẹp chênh lệch lãi suất.

Can thiệp mua được thời gian. Giá trị của khoảng thời gian đó phụ thuộc vào cách BOJ sử dụng nó.

4.2. BOJ phải hỗ trợ yen mà không làm JGB mất trật tự

BOJ đang đối mặt với một bài toán khó. Muốn hỗ trợ yen lâu dài, ngân hàng trung ương phải khiến thị trường tin rằng lãi suất Nhật sẽ tiếp tục tăng và khoảng cách với Mỹ sẽ thu hẹp.

Nhưng mỗi bước nâng lãi suất cũng làm lợi suất JGB đi lên, tăng chi phí vốn trong nước và gây áp lực lên một hệ thống đã quen với lãi suất gần bằng 0 trong nhiều năm.

Tại cuộc họp ngày 31/7, BOJ giữ lãi suất qua đêm quanh 1%, trong khi một thành viên muốn tăng lên 1.25%. Quyết định này tránh tạo thêm một cú sốc ngay sau đợt can thiệp ngoại hối, nhưng lá phiếu bất đồng cùng ngôn ngữ cứng rắn hơn về lạm phát cho thấy xu hướng chính sách vẫn nghiêng về tiếp tục bình thường hóa.

Khó khăn lớn nhất nằm ở phần dài của đường cong JGB. Lợi suất 20 năm, 30 năm và 40 năm đã tiến gần vùng 4%, trong khi lợi suất 10 năm ở quanh 3%.

Mức tăng mạnh tại các kỳ hạn dài cho thấy thị trường không chỉ định giá một hoặc hai lần nâng lãi suất. Nhà đầu tư còn đòi hỏi thêm phần bù cho:

• lạm phát nhập khẩu;

• nguồn cung trái phiếu chính phủ;

• triển vọng tài khóa;

• việc BOJ giảm dần vai trò người mua không nhạy cảm với giá.

Vấn đề sâu hơn là lợi suất hiện tại có thể vẫn chưa phản ánh đầy đủ quy mô nợ công của Nhật Bản. Trong so sánh với các nền kinh tế phát triển khác, Nhật là trường hợp ngoại lệ rõ rệt: nợ công vượt 200% GDP, nhưng lợi suất trái phiếu 30 năm chỉ quanh 3.9%.

Một đường xu hướng đơn giản từ nhóm quốc gia so sánh hàm ý lợi suất của Nhật có thể gần 7%, cao hơn khoảng 300 điểm cơ bản so với thực tế. Kết quả này không phải dự báo chính xác và càng không đủ để chứng minh lợi suất sẽ lên hai chữ số nếu BOJ ngừng mua trái phiếu. Tuy nhiên, nó cho thấy bảng cân đối của BOJ có thể vẫn đang cung cấp một lớp hỗ trợ đáng kể cho thị trường JGB.

BOJ vì thế phải cân bằng ba rủi ro:

1. Tăng lãi suất quá chậm

   Yen có thể tiếp tục yếu, lạm phát nhập khẩu kéo dài và chính phủ phải can thiệp ngoại hối thường xuyên hơn.

2. Tăng lãi suất quá nhanh

   Lợi suất JGB, lãi vay mua nhà và chi phí vốn doanh nghiệp sẽ tăng mạnh. Ngân hàng cùng công ty bảo hiểm cũng có thể chịu lỗ định giá trên lượng trái phiếu đang nắm giữ.

3. Mua JGB quá mạnh

   Thanh khoản thị trường được cải thiện, nhưng hành động này có thể bị hiểu là BOJ quay lại nới lỏng, qua đó gây thêm áp lực giảm giá lên yen.

Vì vậy, BOJ có thể cứng rắn với lạm phát nhưng vẫn hỗ trợ thanh khoản của thị trường JGB. Ngân hàng trung ương không nhất thiết phải lựa chọn giữa nâng lãi suất và hoàn toàn đứng ngoài.

Một cách tiếp cận cân bằng hơn là:

• tiếp tục nâng lãi suất ngắn hạn từng bước;

• chỉ mua JGB khi giao dịch trở nên mất trật tự;

• hỗ trợ đấu giá và thanh khoản, thay vì bảo vệ một mức lợi suất cố định;

• tránh gửi tín hiệu rằng cơ chế kiểm soát đường cong lợi suất đã quay trở lại.

Sự khác biệt này rất quan trọng. Nếu BOJ cố giữ một mức lợi suất cụ thể, thị trường có thể hiểu rằng ngân hàng trung ương đang quay lại nới lỏng. Khi đó, hai chính sách sẽ phát đi hai thông điệp trái ngược: Bộ Tài chính mua yen để làm đồng tiền mạnh hơn, còn BOJ bơm thanh khoản theo cách khiến yen yếu đi.

Ngược lại, nếu BOJ chỉ hành động khi nhu cầu đấu giá suy yếu, chênh lệch giá mua–bán mở rộng hoặc các ngân hàng trung gian không còn sẵn sàng giữ trái phiếu, họ có thể bảo vệ hoạt động của thị trường mà không ngăn quá trình định giá lại.

Các mô hình về lãi suất thực trung tính của Nhật cũng cho thấy dư địa nâng lãi suất không phải vô hạn. Bốn trong sáu mô hình ước tính mức lãi suất thực trung tính vẫn âm, với trung vị gần -0.5%.

Nếu lạm phát ổn định ở 2%, mức này hàm ý lãi suất danh nghĩa trung tính khoảng 1.5%, dù phạm vi ước tính rộng từ khoảng 1% đến 2.5%.

Điều đó cho thấy BOJ có thể còn dư địa nâng thêm khoảng hai lần, mỗi lần 25 điểm cơ bản, trước khi lãi suất tiến gần một số ước tính trung tính. Một chu kỳ tăng dài hơn sẽ cần bằng chứng rõ ràng rằng tiền lương, nhu cầu nội địa và lạm phát cơ bản đã thay đổi mang tính cấu trúc.

→ BOJ phải đủ cứng rắn để làm việc vay yen kém hấp dẫn hơn, nhưng không được cứng rắn đến mức biến việc hỗ trợ tỷ giá thành một cuộc khủng hoảng tại đầu dài của thị trường JGB.

Mỹ có thể giúp Tokyo mua thời gian. Chỉ BOJ mới có thể thay đổi chênh lệch lãi suất đủ để khoảng thời gian đó trở nên hữu ích.

4.3. Can thiệp có thể tác động sang Treasury Mĩ qua ba con đường

Mối liên hệ giữa việc Nhật Bản hỗ trợ đồng yen và thị trường Treasury thường được mô tả theo một chuỗi đơn giản: Tokyo bán trái phiếu Mỹ để lấy dollar, sau đó bán dollar mua yen, khiến lợi suất Treasury tăng.

Kênh này có thể tồn tại, nhưng không phải mọi đợt can thiệp đều buộc Bộ Tài chính Nhật bán trái phiếu Mỹ ngay trong cùng một phiên. Dự trữ ngoại hối còn được nắm giữ dưới dạng tiền gửi, công cụ ngắn hạn và tài sản có thể dùng làm thế chấp để huy động dollar. Nhật Bản cũng có thể chuẩn bị tiền mặt từ trước hoặc bán tài sản sau khi giao dịch ngoại hối đã diễn ra.

Vì vậy, việc yen tăng và Treasury bị bán cùng lúc chưa đủ để xác nhận Bộ Tài chính Nhật đã trực tiếp gây ra toàn bộ biến động. Tuy nhiên, thị trường vẫn đặc biệt nhạy cảm với khả năng này vì quy mô tài sản liên quan rất lớn.

Nhà đầu tư tại Nhật đang nắm khoảng 1.19 nghìn tỷ USD Treasury, cao hơn Anh với 865 tỷ USD và Trung Quốc với khoảng 700.5 tỷ USD. Con số này không hoàn toàn thuộc quyền sử dụng của chính phủ Nhật; nó còn bao gồm tài sản của ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí và nhà đầu tư tư nhân. Nhưng chỉ cần một phần nhỏ trong khối tài sản này thay đổi hướng cũng có thể ảnh hưởng đáng kể đến nhu cầu trái phiếu Mỹ.

Hoạt động hỗ trợ yen có thể truyền sang Treasury qua ba con đường.

Thứ nhất là quản lý dự trữ quốc gia. Bộ Tài chính Nhật có thể chuyển một phần tài sản bằng dollar thành tiền mặt để mua yen. Dữ liệu lịch sử cho thấy những tháng Nhật Bản can thiệp mạnh vào tháng 10/2022, tháng 4/2024 và năm 2026 cũng trùng với các đợt nhà đầu tư Nhật bán ròng Treasury dài hạn.

Đợt tháng 5/2026 thể hiện mối liên hệ rõ nhất trên biểu đồ: quy mô can thiệp tăng mạnh, trong khi dòng mua ròng Treasury dài hạn của Nhật giảm sâu xuống vùng âm. Điều này phù hợp với khả năng một phần tài sản bằng dollar đã được chuyển thành tiền mặt để hỗ trợ tỷ giá.

Tuy nhiên, đây vẫn chỉ là mối liên hệ theo thời gian. Số liệu Treasury bao gồm nhiều nhóm nhà đầu tư Nhật, còn dữ liệu theo tháng không cho biết chính xác ai đã bán, vào ngày nào và số tiền đó có được sử dụng trực tiếp cho can thiệp hay không.

Thứ hai là việc các định chế Nhật tái phân bổ danh mục. Đây có thể là kênh chậm hơn nhưng kéo dài hơn hoạt động chính thức của chính phủ.

Danh mục của các quỹ hưu trí Nhật cho thấy giá trị tài sản nước ngoài đã tăng mạnh trong hơn một thập kỷ qua. Trong khi giá trị trái phiếu trong nước giảm sâu so với đầu thập niên 2010, trái phiếu và cổ phiếu nước ngoài dần trở thành những thành phần lớn trong danh mục.

Nếu yen mạnh hơn, lợi suất JGB trở nên hấp dẫn hơn và BOJ tiếp tục nâng lãi suất, các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và ngân hàng Nhật có thể:

• giảm mua thêm Treasury;

• không tái đầu tư toàn bộ số trái phiếu đáo hạn;

• chuyển một phần vốn về JGB;

• tăng phòng vệ tỷ giá đối với tài sản bằng dollar.

GPIF không trực tiếp thực hiện can thiệp và cũng không đại diện cho toàn bộ nhà đầu tư Nhật. Tuy nhiên, quy mô của quỹ cho thấy một đợt tái phân bổ rộng hơn có thể tạo ra dòng cầu yen lớn hơn nhiều so với một giao dịch chính thức riêng lẻ.

Thứ ba là sự đảo chiều của các giao dịch vay yen. Đây là kênh khó quan sát nhất nhưng có thể tạo ra biến động nhanh nhất.

Một quỹ vay yen không nhất thiết là nhà đầu tư Nhật và cũng không nhất thiết chỉ mua Treasury. Nguồn vốn này có thể được dùng để đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp, cổ phiếu hoặc tài sản tại các thị trường khác. Khi yen tăng mạnh, giá trị khoản nợ bằng yen tăng lên, yêu cầu ký quỹ lớn hơn và quỹ phải giảm vị thế.

Trong quá trình đó, Treasury có thể bị bán đơn giản vì đây là một trong những tài sản dễ chuyển thành tiền mặt nhất. Việc bán không phản ánh sự suy giảm của chất lượng tín dụng Mỹ, mà phản ánh nhu cầu huy động thanh khoản để mua lại yen hoặc bổ sung tài sản bảo đảm.

Điều này cũng giải thích vì sao lợi suất Treasury đôi khi vẫn tăng trong một giai đoạn né tránh rủi ro. Nếu cú sốc bắt nguồn từ đòn bẩy và ký quỹ, nhà đầu tư có thể bán cả tài sản an toàn lẫn tài sản rủi ro.

Tác động cuối cùng không hoàn toàn một chiều. Nhà đầu tư Nhật có thể giảm mua Treasury khi JGB trở nên hấp dẫn hơn, nhưng họ cũng có thể quay lại nếu lợi suất Mỹ đủ cao hoặc chi phí phòng vệ tỷ giá giảm nhờ chênh lệch lãi suất Mỹ–Nhật thu hẹp. Điều quyết định không chỉ là yen mạnh hay yếu, mà là lợi suất sau phòng vệ của Treasury so với tài sản trong nước.

→ Rủi ro lớn nhất đối với Treasury chưa chắc đến từ việc Bộ Tài chính Nhật bán trái phiếu để mua yen. Nó có thể đến từ sự kết hợp giữa quản lý dự trữ, tái phân bổ của các định chế Nhật và việc nhà đầu tư toàn cầu bán những tài sản thanh khoản nhất khi nguồn vốn yen đảo chiều.

Can thiệp vì thế liên kết thị trường ngoại hối với thị trường trái phiếu ngay cả khi không thể xác định một lô Treasury cụ thể đã được chính phủ Nhật bán ra.

KẾT LUẬN - NHẬT BẢN, BRETTON WOODS 2.0 VÀ SỰ KẾT THÚC CỦA KỶ NGUYÊN CARRY

Việc Scott Bessent sử dụng New York Fed để hỗ trợ đồng yen quan trọng hơn quy mô của một giao dịch ngoại hối đơn lẻ. Nó cho thấy Bộ Tài chính Mỹ hiểu rằng biến động tại đầu dài của đường cong không chỉ bắt nguồn từ nỗi lo lạm phát quen thuộc, mà còn từ những dòng vốn đang dịch chuyển trong hệ thống tài chính toàn cầu.

Nhật Bản nằm ở trung tâm của sự dịch chuyển đó. Trong nhiều thập kỷ, nền kinh tế này xuất khẩu lượng tiết kiệm khổng lồ ra nước ngoài. Lãi suất trong nước gần bằng 0 khiến đồng yen trở thành nguồn vốn rẻ cho nhà đầu tư toàn cầu, trong khi các ngân hàng, công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí Nhật tích lũy lượng lớn trái phiếu Mỹ cùng những tài sản nước ngoài khác.

Hệ thống này giúp giữ lợi suất toàn cầu thấp hơn, hỗ trợ giá tài sản và tạo điều kiện cho nhiều chiến lược dựa trên đòn bẩy phát triển. Nhưng nó chỉ vận hành ổn định khi ba điều kiện cùng tồn tại: BOJ giữ lãi suất thấp, yen không tăng quá mạnh và nhà đầu tư tin rằng nguồn vốn Nhật sẽ tiếp tục chảy ra nước ngoài.

Cả ba điều kiện hiện đều bắt đầu lung lay.

Nếu Tokyo phải bảo vệ yen thường xuyên hơn, Bộ Tài chính Nhật có thể phải chuyển một phần dự trữ ngoại hối thành tiền mặt. Các định chế tư nhân cũng có thể giảm tài sản nước ngoài, tăng mua JGB hoặc nâng tỷ lệ phòng vệ tỷ giá. Cùng lúc đó, những quỹ vay yen có thể phải bán các tài sản thanh khoản nhất để đóng vị thế khi đồng tiền Nhật tăng mạnh.

Không phải mọi đợt can thiệp đều dẫn trực tiếp đến việc Nhật bán Treasury. Nhưng khi quốc gia có lượng nắm giữ trái phiếu Mỹ lớn nhất trong nhóm nhà đầu tư nước ngoài bắt đầu thay đổi cách quản lý dự trữ và phân bổ vốn, đầu dài của đường cong không thể đứng ngoài quá trình điều chỉnh.

Đó là lý do thời điểm này mang ý nghĩa lớn hơn một biến động thông thường của USD/JPY. Nó gợi nhớ đến một phiên bản mới của Plaza Accord: không nhất thiết là một hiệp định chính thức nhằm hạ giá dollar, mà là sự phối hợp giữa các chính phủ để ngăn chênh lệch chính sách tạo ra một vị thế tiền tệ quá lớn và mất trật tự.

Ở nghĩa rộng hơn, đây có thể là giai đoạn đầu của một Bretton Woods 2.0 - một trật tự trong đó dòng vốn, dự trữ ngoại hối và quan hệ giữa các bảng cân đối quốc gia được tổ chức lại sau nhiều năm dựa vào lãi suất thấp, nới lỏng định lượng và nguồn vốn yen rẻ.

Cách nhìn này cũng giải thích vì sao không nên gán mọi mức tăng của lợi suất dài hạn cho lạm phát. Kỳ vọng lạm phát dài hạn chưa mất neo, trong khi chênh lệch lợi suất tín dụng chưa cho thấy thị trường đang chuẩn bị cho một chế độ lạm phát và vỡ nợ hoàn toàn mới. Phần đáng kể của đợt tăng lợi suất có thể đến từ những lực khác:

• Treasury phải phát hành nhiều hơn;

• BOJ dần giảm vai trò người mua trái phiếu không nhạy cảm với giá;

• nhà đầu tư Nhật có thể tái phân bổ vốn;

• giao dịch vay yen trở nên rủi ro hơn;

• và người mua trái phiếu Mỹ yêu cầu mức bù cao hơn để hấp thụ lượng vốn dài hạn ngày càng lớn.

Làn sóng AI làm quá trình này mạnh hơn. Các tập đoàn công nghệ từng là những cỗ máy tạo tiền mặt và cung cấp tiết kiệm cho thị trường nay đang trở thành những người đi vay lớn. Trung tâm dữ liệu, chip, điện năng và hạ tầng truyền tải cần được tài trợ ngay hôm nay, trong khi lợi ích về năng suất và dòng tiền có thể chỉ xuất hiện sau nhiều năm.

Nhật Bản có thể giảm cung vốn cho thế giới đúng lúc Big Tech, chính phủ Mỹ và hạ tầng năng lượng cùng tăng nhu cầu vốn. Đầu dài vì thế trở thành nơi hai thay đổi cấu trúc gặp nhau: một nguồn tiết kiệm truyền thống đang bớt ổn định, trong khi những người đi vay lớn nhất lại cần nhiều vốn hơn trước.

Điều này tạo ra một nghịch lý cho các ngân hàng trung ương. Nếu lợi suất dài hạn tăng vì dòng vốn, nguồn cung và phần bù kỳ hạn, tiếp tục giữ lãi suất chính sách quá cao có thể tạo ra hai lớp thắt chặt cùng lúc. Nhưng việc giảm lãi suất quá sớm cũng có thể khôi phục giao dịch vay yen và làm áp lực tỷ giá quay trở lại.

Một nền kinh tế toàn cầu đã phụ thuộc vào nguồn vốn rẻ trong nhiều năm không thể tháo bỏ đòn bẩy chỉ trong một đêm. Quá trình này cần được quản lý đủ chậm để tránh gây bán tháo đồng loạt, nhưng đủ rõ để thị trường hiểu rằng thời kỳ vay yen gần như miễn phí và nắm giữ tài sản dài hạn với phần bù rất thấp đang kết thúc.

Warsh muốn giá vốn được thị trường quyết định nhiều hơn. Bessent lại đang cố bảo đảm rằng quá trình định giá đó không biến thành một cú đảo chiều mất trật tự của toàn bộ hệ thống giao dịch bằng yen. Hai cách tiếp cận không hoàn toàn mâu thuẫn: một bên muốn giảm sự phụ thuộc vào hướng dẫn của ngân hàng trung ương, bên còn lại muốn ngăn quá trình chuyển đổi diễn ra quá nhanh.

→ Câu chuyện lớn không phải chỉ là Fed cứng rắn hơn hay Nhật Bản mua yen. Đó là sự kết thúc dần của một trật tự trong đó nguồn vốn yen rẻ, nới lỏng định lượng và dòng tiết kiệm Nhật giúp giữ lợi suất toàn cầu ở mức thấp.

Mỹ đang cố thoát khỏi thời kỳ trì trệ kéo dài bằng đầu tư, năng suất và mở rộng năng lực sản xuất. Nhật Bản đồng thời phải tái cấu trúc chính sách tiền tệ, thị trường trái phiếu và vai trò của mình trong hệ thống tài chính thế giới.

Vì vậy, đây chưa chắc là khởi đầu của một chế độ lạm phát mới. Nó có thể là khởi đầu của một chế độ vốn mới - nơi thị trường, thay vì ngân hàng trung ương, ngày càng quyết định mức lợi suất cần thiết để cân bằng tiết kiệm, đầu tư và rủi ro toàn cầu.